20170821-广发证券-食品饮料行业-从行业竞争格局,找寻白酒行业“长跑冠军”

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Table_Summ ary Table_ Title 食品饮料行业 从行业竞争格局,找寻白酒行业“长跑冠军”  白酒行业进入成熟期,行业低增长,竞争格局成为投资中最关键因素 2009-2012 年第二轮白酒牛市中,白酒行业处于成长期,行业高增长,投 资按照成长性给予估值和定价。2016 年开始的第三轮白酒牛市,白酒行业进 入成熟期,行业低增长,竞争格局成为投资中最关键因素。良好的行业竞争 格局意味着更少的竞争对手进入、更少的替代品出现,意味着行业护城河深, 反应到财务指标则是长期的财务三高(高毛利率、高净利率、高 ROE),是巴 菲特最为推崇的“好生意”代表。高端和次高端白酒竞争格局最好,“好生意” 属性凸显,同时拥有强有力定价权,成为股市长跑冠军的确定性最强。 行业深度|食品饮料 证券研究报告 Table_Grade 行业评级 前次评级 报告日期 Table_C hart 相对市场表现 买入 买入 2017-08-21  高端白酒寡头垄断竞争格局,是“长跑冠军”首选子行业 高端白酒已形成寡头垄断竞争格局,CR3 从 08 年 71%提至 16 年 95%,其 中茅台是领导者、五粮液是调整者、老窖是跟随者。预计未来 3-5 年高端白酒 销量 CAGR13%+,长期供需紧平衡,这将推动高端白酒价格不断上涨。1、茅 台。2018-2019 年茅台供给持续偏紧,2020 年以后产能瓶颈缓解,将推动茅台 市占率快速提升。2、五粮液。普五短期控量涨价,市占率有所下降,2020 年 其投放量可达 2 万吨左右,市占率有望稳步提升。3、老窖。茅台和五粮液产 能限制给老窖放量追赶机会,未来几年国窖 1573 市占率有望快速提升。  次高端白酒垄断竞争格局,是“长跑冠军”次优子行业 2012-2015 年白酒行业调整导致次高端(300-600 元)市占率从 15%降至 2.6%,随着 2016 年高端白酒价格再次上行,次高端行业空间被打开,预计市 占率 2020 年将提升至 8%。我们预计 2016-2020 年次高端白酒销量 CAGR 为 25%,收入 CAGR 将达 30%。以剑南春、郎酒、洋河、水井、汾酒、舍得、酒 鬼为代表的次高端白酒品牌在全国已经形成垄断竞争竞争格局,随着高端白 酒提价,次高端行业空间被打开,预计未来 3-5 年其市占率将大幅提升,次高 端名酒品牌将重新崛起。水井坊、汾酒、舍得、酒鬼 2017H1 普遍实现 30%-50% 收入增长,未来几年均有望成为高增长的成长股。  中端和低端白酒,完全竞争格局,是“长跑冠军”回避子行业 1、中端酒(100-300)未来增速 CAGR10%,渠道推力大于品牌拉力,完全 竞争,16 年 CR10 低于 8%。名酒系列酒品牌力强,省级龙头渠道强,未来二 者直接竞争挤压其他地产酒,集中度将进一步提升,可关注竞争力强的省级龙 头古井、口子窖、老白干、今世缘、伊力特等。2、低端酒(100 元以下)未 来增速 CAGR-4%。30 元以下酒中光瓶酒增速 15%+,渠道强的牛栏山、老村长、 稻花香等有望扩大市占率;30-100 元盒装酒市场萎缩,未来受地产龙头向下 延伸和光瓶酒向上布局冲击,市场竞争更加激烈。 Table_Author 分析师: 王永锋 S0260515030002 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师: 王文丹 S0260516110001 01059136617 wangwendan@gf.com.cn Table_Report 相关研究: 五粮液深度:改革继续深化, 2017-07-11 销售进入快轨道 泸州老窖深度:渠道扩张,单 2017-07-11 品发力,老窖重焕青春 沱牌舍得深度:产品结构优化 2017-03-12 与渠道深度扁平化将驱动业 绩高增长 山西汾酒深度:次高端白酒扩 2017-03-09 容明显,汾酒收入加速增长 酒鬼酒深度:中粮入驻+次高 2017-03-09 端新品+聚焦大本营市场,业 绩拐点将至 水井坊深度:核心单品放量与 2017-03-06 渠道改革驱动业绩高增长 食品饮料行业:第三轮白酒牛 2016-07-12 市,高端和次高端将出现成长 机会 第三轮白酒牛市,龙头公司将 2016-06-06  投资建议:从行业竞争格局来看,白酒行业“长跑冠军”首选高端白酒 演绎“戴维斯双击” 茅台/五粮液/老窖,其次选择次高端白酒水井坊/汾酒/舍得/酒鬼/洋河。  风险提示:经济放缓超预期;白酒需求萎缩超预期;食品安全问题。 Table_Contacter 联系人: 刘景瑜 gfliujingyu@gf.com.cn 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 57 -10%-1%8%17%2016-082016-122017-042017-07食品饮料沪深300 行业深度|食品饮料 目录索引 一、白酒行业进入成熟期,行业低增长,竞争格局成为投资中最关键因素 ....................... 6 1、白酒价格带宽,高端寡头垄断、次高端垄断竞争护城河优势明显 ........................ 6 2、全球范围来看,消费品行业更容易形成寡头竞争格局 .......................................... 9 二、高端白酒寡头垄断格局,是“长跑冠军”首选子行业 ............................................... 11 1、高端白酒:增量市场,寡头垄断格局,未来竞争格局变化较小 ......................... 11 2、消费升级和马太效应推动高端酒量价齐升,寡头垄断格局稳固 ......................... 14 (1)高端酒定价权强,茅台价格上涨抬高高端酒涨价天花板 ................................. 14 (2)高端白酒需求稳健增长,龙头产能不足供需矛盾突出 .................................... 17 三、次高端白酒垄断竞争格局,是“长跑冠军”次优子行业 ........................................... 19 1、历史上次高端受高端白酒价格天花板影响波动幅度大,竞争格局变巨变 ............. 19 2、次高端迎扩容:泛全国性品牌+渠道强企业将形成垄断竞争格局 ....................... 23 (1)消费升级+高端涨价空间双叠加,次高端迎来 CAGR30%高速成长期 ............ 23 (2)次高端泛全国性品牌营销和渠道改革,全国化攻城略地,重塑垄断竞争格局 25 四、中端和低端白酒,完全竞争格局,是“长跑冠军”回避子行业 ................................ 30 1、白酒六大板块中低端酒完全竞争,存量需求挤压式增长,诸侯割据还是名家通吃? .................................................................................................................................. 30 2、中端酒:挤压式增长,名酒系列酒和省级酒企共存,唯品牌和渠道强者能脱颖而 出 .............................................................................................................................. 41 3、低端酒:市场收缩,全国渠道强者将抢占区域酒企市场份额 ............................. 43 五、投资建议:战略推荐高端茅台、五粮液、老窖,次高端水井、汾酒、舍得、酒鬼酒 48 1、贵州茅台:做强茅台酒和做大系列酒,未来涨价业绩有望快速增长 .................. 48 2、五粮液:改革继续深化,销售进入快轨道 .......................................................... 50 3、泸州老窖:渠道扩张、单品发力,老窖重焕新春 ............................................... 51 4、水井坊:核心单品放量与渠道改革驱动业绩高增长 ............................................ 52 5、山西汾酒:次高端白酒扩容明显,汾酒收入加速增长 ........................................ 53 6、沱牌舍得:产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长 ......................... 54 7、酒鬼酒:中粮入驻+次高端新品+聚焦大本营市场,业绩拐点已显 ..................... 55 8、洋河股份:保持较强竞争优势,海天梦收入有望快速增长 ................................. 56 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 57 行业深度|食品饮料 图表索引 图 1:高端、次高端企业净利率实现长期提升(%) ............................................. 9 图 2:高端、次高端企业毛利率持续提升(%) .................................................... 9 图 3:贵州茅台 ROE 高于行业整体 ROE ............................................................... 9 图 4:空调产业已经进入成熟期,行业低速增长,龙头集中度和盈利能力持续提升 .............................................................................................................................. 10 图 5:格力家用空调内销量市占率不断提升 ......................................................... 11 图 6:07 年之后净利率水平出现明显分化,龙头优势进一步扩大 .......................... 11 图 7:2008 年高端白酒市场销量集中度较分散 .................................................... 13 图 8:12 年高端白酒销量集中度较 08 年明显提升 .............................................. 13 图 9:2015 年各高端企业销量占比:寡头垄断 .................................................... 13 图 10:12-15 年茅台、五粮液净利率稳定性高于 1573 ........................................ 13 图 11:16、17 年高端酒企收入增速优于行业整体 .............................................. 14 图 12:2016 年各高端企业销量占比:寡头垄断 .................................................. 14 图 13:2008 年茅台拿到主动提价权 .................................................................... 14 图 14:历史上贵州茅台渠道销售小商更多,五粮液较为依赖大商资源 ............... 15 图 15:据部分经销商调研,茅台、五粮液、国窖 1573 一批价大幅上行(元/瓶)15 图 16:茅台产能受基酒产量限制 ......................................................................... 16 图 17:18、19 年茅台供需求缺口较大 ................................................................ 16 图 18:06-12 年不断提价使高端酒净利率不断提升(%) .................................. 16 图 19:国窖 1573 和普五 2016 年以来均已提高出厂价 ....................................... 16 图 20:历史上茅台出厂价会随着终端价提升而提升 ............................................ 17 图 21:洋河郎酒发展迅速,总收入逐渐超过剑南春 ............................................ 20 图 22:郎酒收入增长迅速,至 2010 年成为次高端龙头 ...................................... 20 图 23:2009-2012 年高端酒价格上涨迅速(元/瓶) ........................................... 20 图 24:集中度 CR4 从 10 年 38.62%降至 12 年 29.03% ..................................... 20 图 25:2010-2012 年其他次高端产品(品牌力较弱)收入增速达年均 89% ....... 21 图 26:2010-2012 年次高端主要品牌收入占比 ................................................... 22 图 27:2015 年次高端行业集中度 CR6 提升至 87.28% ...................................... 23 图 28:郎酒、酒鬼等次高端收入于调整期大幅下滑 ............................................ 23 图 29:2015 年次高端销量空间被挤压,未来次高端空间将不断扩大 ................. 24 图 30:各次高端品牌收入 17 年上半年均加速高增长 .......................................... 24 图 31:次高端预计未来几年将保持快速成长期.................................................... 26 图 32:水井坊 15 年以来收入和净利润均实现高速增长 ...................................... 27 图 33:酒鬼酒 16 年下半年改革之后业绩恢复性增长 .......................................... 27 图 34:次高端上一轮白酒牛市毛利率不断提升.................................................... 29 图 35:次高端 15 年以来毛利率呈上升趋势 ......................................................... 29 图 36:四川:知名酒企众多 ................................................................................. 31 图 37:贵州:茅台一家独大,中低端市场被川酒占领......................................... 31 图 38:江苏地区洋河规模较大 ............................................................................. 33 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 57 行业深度|食品饮料 图 39:安徽酒企众多,竞争激烈 ......................................................................... 33 图 40:河北地产酒各有优势市场 ......................................................................... 34 图 41:山西汾酒一家独大 .................................................................................... 34 图 42:内蒙古地产酒分布 .................................................................................... 35 图 43:山东中小规模地产酒众多 ......................................................................... 36 图 44:河南中小规模地产酒众多 ......................................................................... 36 图 45:湖南地产酒与省外品牌争鸣 ...................................................................... 37 图 46:湖北地产酒中端薄弱,低端运作较好 ....................................................... 37 图 47:辽宁市场地产酒分布 ................................................................................. 39 图 48:黑龙江省光瓶酒企业较多 ......................................................................... 39 图 49:吉林省地产酒分布 .................................................................................... 39 图 50:名酒系列酒和地产龙头均在中端酒有布局,中端酒集中度仍低 ............... 41 图 51:大部分低端地产酒收入出现下滑............................................................... 44 图 52:金种子 13 年以来收入不断下滑 ................................................................ 48 图 53:无法布局升级产品的地产酒收入已开始下滑 ............................................ 48 表 1:建国后白酒发展历经多个周期 ...................................................................... 7 表 2:细分价格段未来竞争格局,高端和次高端寡头垄断和垄断竞争格局护城河优 势明显 ..................................................................................................................... 8 表 3:国外消费品多形成双寡头垄断 ...................................................................... 9 表 4:高端白酒历史格局变迁:集中度不断提升,逐渐形成寡头垄断 .................... 11 表 5:高端白酒茅台、五粮液、国窖 1573 渠道运作模式 .................................... 15 表 6:高端名酒主要销量情况(报表端) ............................................................. 18 表 7:预测高端名酒未来格局变化 ........................................................................ 18 表 8:高端酒价格上涨后,次高端主要品牌在 2010-2012 迎来量价齐升 ............ 21 表 9:2010-2012 高速成长期公司政策 ................................................................ 22 表 10:2016 年主要次高端产品销量和收入开始恢复增长,部分提前调整到位品牌 出现高速增长 ........................................................................................................ 24 表 11:次高端白酒年初以来进入阶段性价格回升 ................................................ 25 表 12:主要次高端企业渠道和终端布局对比 ....................................................... 27 表 13:次高端白酒:未来稀缺的泛全国性品牌同时渠道能力强的白酒企业形成垄 断竞争格局 ............................................................................................................ 28 表 14:川黔主要酒企 ............................................................................................ 31 表 15:苏皖主要酒企 ............................................................................................ 33 表 16:华北主要地产酒 ........................................................................................ 35 表 17:鲁豫板块主要地产酒 ................................................................................. 36 表 18:两湖板块主要地产酒 ................................................................................. 38 表 19:东北主要地产酒 ........................................................................................ 39 表 20:六大板块中低端酒竞争格局 ...................................................................... 40 表 21:大部分名酒系列酒在中端有布局............................................................... 42 表 22:大部分省份地产酒龙头均布局中端产品(上市公司采用的是中端酒规模, 非上市企业均采用公司整体收入规模) ................................................................ 43 表 23:非龙头中端白酒企业面临名酒系列酒和省级龙头挤压或收入下滑或被收购43 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 57 行业深度|食品饮料 表 24:定位年轻消费者的青春小酒发展趋势明显 ................................................ 45 表 25:主要光瓶酒和小酒品牌和规模 .................................................................. 45 表 26:30-100 元价位段品牌众多,名酒产品下延和光瓶酒升级将抢占该价位段盒 装酒 ....................................................................................................................... 46 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 57 行业深度|食品饮料 一、白酒行业进入成熟期,行业低增长,竞争格局成 为投资中最关键因素 根据巴菲特护城河理论,一个真正伟大的公司必须要有"持久的护城河"来保护投 资的可观回报,护城河最主要的形式是垄断,垄断是暴利的最好来源,对于消费品 而言,品牌垄断和文化垄断是形成消费品无形资产护城河的重要因素,也是最能占 据消费者的心智的因素。 白酒行业在2003-2007、2009-2012年两轮牛市中处于行业高速成长期,所有企 业都在享受行业高增长红利,虽然几大龙头仍形成了垄断竞争格局,但是总体上大 部分企业都能得到快速发展,因此上两轮白酒牛市是整个白酒板块性机会,而且个 股投资按照成长性给予估值和定价。2016年开始新一轮白酒结构牛市,特征是白酒 行业进入成熟期,整体低速增长,大众消费升级带来龙头集中度提升,因此细分行 业增速和竞争格局将成为这一轮白酒投资最重要的因素,良好的行业竞争格局意味 着更少的竞争对手进入、更少的替代品出现,意味着行业护城河深,反应到财务指 标则是长期的财务三高(高毛利率、高净利率、高ROE),是巴菲特最为推崇的“好 生意”代表。我们认为在增速高并且竞争格局好的细分白酒行业才是投资最优选。 高端和次高端白酒在这轮白酒牛市中属于增量市场增速远高于中低端酒,同时高端 白酒寡头垄断、次高端白酒垄断竞争,竞争格局最好,“好生意”属性凸显,同时 拥有强有力定价权,成为股市长跑冠军的确定性最强。 1、白酒价格带宽,高端寡头垄断、次高端垄断竞争护城河优势明显 白酒行业价格带宽,终端价格从几十元到1000多元。我们目前把每瓶600元以 上的白酒定义为高端酒,每瓶300-600元的白酒定义为次高端酒,每瓶100-300元的 白酒为中端酒,每瓶100元以下称为低端酒。 白酒行业发展历经多轮成长、繁荣和调整时期。当白酒行业进入快速发展期时, 所有企业都会受益于此,白酒行业集中度会有所下降,每当行业进入低速发展期时, 名优白酒凭借品牌实力都能实现超过行业平均的增长,马太效应凸显,集中度不断 提升。1997-2002年白酒第一次调整期,CR4/CR6集中度从99年的13.27%/16.72% 提高到02年的20.76%/24.96%,2013-2015年进入第二次调整期,民间消费承接三 公消费后开启新一轮名酒集中度的提升,CR4/CR6从14年的14.59%/16.75%提高至 16年的14.98%/17.65%。 不同酒企历史上战略定位不同决定了各自处于不同价格带上经营,最高端的龙 头已经形成寡头垄断竞争格局,而且由于白酒各个价位段扩张特点和核心竞争要素 不同,因此各个价位段目前以及未来的竞争格局都大有不同。 高端酒的的核心竞争要素是品牌力,壁垒较强,目前茅台、五粮液、1573三家 处于寡头垄断格局,未来较难发生大变化。次高端核心竞争因素是品牌和渠道,次 高端酒与高端酒一样主要用于商务宴请和面子消费,因此品牌力是最重要的,次高 端一直处于垄断竞争格局中,只是参与其中有品牌力的企业规模受高端酒价格天花 板影响大,各自市占率更多受管理层和渠道稳定性影响。我们认为未来品牌力强且 渠道扩张能力强的酒企有望胜出,次高端行业有望逐步形成更清晰的垄断竞争格局。 中端白酒的渠道拉力大于品牌拉力,该价位段未来存量市场竞争激烈,全国性 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 57 行业深度|食品饮料 名酒系列酒以及省级龙头品牌将在竞争中不断壮大,集中度有望进一步提升;低端 酒则主要依靠渠道拉力,全国渠道力强的品牌将抢占区域低端酒市场份额。中低端 酒现在以及未来主要是完全竞争市场,参与者众多,竞争异常激烈。 我们认为品牌美誉度和文化的积淀构筑了白酒龙头的竞争优势和深厚的护城河, 使得高端和次高端白酒具有品牌和文化垄断属性,消费者形成一定的消费定势及习 惯后,后进的企业要想改变这种现状变得非常困难。因此寡头垄断格局和垄断竞争 格局让高端白酒和次高端白酒拥有强有力的定价权和业绩确定性,定价权掌握在寡 头垄断和垄断竞争的少数企业手里,利润率将得到维持与提升,可以不断享受通胀 红利(白酒龙头定价权强,抗通胀能力强)和消费升级红利。从历史上可知,寡头 垄断和垄断竞争格局下的白酒企业都属于高毛利率、高净利率,而且盈利能力不断 提升。 同时由于高端次高端龙头占整体白酒市占率还非常低,未来龙头企业的市场份 额还有很大的提升空间,因此好的投资需要寻找到未来在垄断竞争格局里面的消费 企业,在长期通胀和消费升级背景下,这类企业将成为长跑冠军。因此我们长期看 好寡头垄断的高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖以及垄断竞争的次高端白酒水井坊、 汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒、洋河股份。 表1:建国后白酒发展历经多个周期 发展阶段 时间 行业发展概况 竞争格局 集中度 整理起步 阶段 供给扩张 阶段 发展壮大 阶段 1、建国后,政府推动小企业合并逐渐实现工 业化和标准化。 2、1960 年代的“汾酒试点”对清香型白酒的工 白酒整体属于行政垄断,由 1949-1978 艺和香型物质确认,加上清香型白酒生产周期 于工艺汾酒从 70 年代开始 较短,山西汾酒在这段时间产量迅速增长。 成为白酒规模龙头。 3、国家在这段时间也多次组织品酒会,奠定 了名酒的品牌基础。 改革开放后,逐渐放宽酒类专卖制度,地方政 放宽酒类专卖仍是行政垄 1979-1988 府有意推动投资建设白酒厂,行业销量迅速增 断,汾酒继续维持龙头地位 长。 (规模大) 1、1988 年后,政府放开价格管制,酒企产能 扩建迅速,各地品牌混战,发展不平衡。 2、名酒选择了不同的发展路径,茅五剑不断 1989-1996 提价形成一线名酒,五粮液通过控量策略在 1992 年大幅提价超过茅台。 3、沱牌曲酒、泸州老窖、山西汾酒、古井贡 酒等则大力开发低档酒。 行业高增长下的垄断竞争 格局,茅五剑成为一线龙头. - - - 1、1997 年亚洲金融危机+98 年朔州假酒案导 行业收缩下的垄断竞争格 致白酒行业量价齐跌,行业进入第一次调整 局,名优白酒抢占市场份 CR6 从 99 年 整理阶段 1997-2002 期。 额,五粮液一家独大,收入 16.72%升至 2、 2001 年起对白酒征收从量税导致中低端 占比高达 10%以上。行业 02 年 24.96% 酒产量下滑。 集中度提升。 高速发展 阶段 2003-2012 1、宏观经济快速发展,政商务消费成白酒消 行业高增长下的垄断竞争 CR6 从 03 年 费主流。行业高端酒不断提价,次高端价位段 格局,酒厂数量大幅增多, 25.99%降至 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 57 行业深度|食品饮料 逐渐凸显。 2、名优白酒之间的市场份额发生大幅变动, 名优白酒龙头份额大幅变 12 年 22.89% 动,行业整体集中度上升趋 其中五粮液收入份额降至 12 年的 6.09%,洋 势放缓,自 05 年起开始下 河郎酒改制后迅速崛起,份额大幅提升。茅台 降。 通过对政商务核心群体营销,价格不断上涨, 于 07 年终端价超过五粮液。 调整阶段 2013-2015 1、2012 年底出台的“八项规定”对高端酒的打 行业收缩下的寡头垄断格 击巨大,高端、次高端酒价格不断下跌。 局,茅台一家独大,集中度提 2、民间消费逐渐接力三公消费,2015 行业开 升.行业其他龙头 12-14 年 始结构性复苏。 集中度略有下降,2015 年 3、茅台于 13 年收入超过五粮液,成为白酒行 起,名优白酒收入恢复增 业龙头。 长,行业集中度开始提升。 CR6 从 13 年的 19.56%先降至 14 年 16.75% 后升至 15 年 17.02% 白酒行业未来处于低速增长时期,名优白酒收 结构性增 长阶段 2016 年以 后 入增速明显优于行业整体,预计高端次高端白 酒龙头市场份额提升明显,带动行业集中度提 升。 高端和次高端龙头增量市 CR6 从 15 年 场集中度不断提升,未来高 17.02%升到 端和次高端将形成寡头垄 断和垄断竞争,中低端酒存 16 年 17.65%, 预计未来将继 量市场完全竞争。 续提升。 数据来源:wind,行业协会,广发证券发展研究中心 表2:细分价格段未来竞争格局,高端和次高端寡头垄断和垄断竞争格局护城河优势明显 细分价格段 核心竞争要素 目前竞争格局 高端酒(600 元以上) 增长驱动力 消费升级带来的量价齐升, 品牌力 茅台、五粮液、国 窖 1573 寡头垄断 格局 由于三大高端酒短期 2-3 年 内产能有所受限,因此短期 未来竞争格局 寡头垄断格局。由于品牌力形 成所需时间较长,我们认为目 前高端酒寡头垄断格局较难 次高端 (300-600 元) 品牌拉力+渠 道推力,品牌 7 家泛全国性的品 牌形成垄断竞争格 以价格提升为主。 消费升级和高端白酒价格上 发生大变化。 垄断竞争格局。由于次高端行 移后带来的量价齐升,短期 业调整期受挤压严重,目前恢 力作用大于渠 局,各自市占率随 以放量为主,明后年将量价 复性快速增长,未来品牌力强 道力 着管理层和渠道力 强弱波动较大。 齐升,价格提升幅度和频率 低于高端酒,高于中低端酒。 +渠道扩张能力强的 7 家名酒 企业将逐渐形成稳固的垄断 中端酒 (100-300 元) 渠道推力+品 牌拉力,渠道 推力作用大于 品牌拉力 低档酒(100 元以下) 渠道推力+品 牌拉力,渠道 推力作用大于 品牌拉力 目前各省都形成诸 低端酒消费者消费升级带来 竞争格局。 完全竞争格局。竞争激烈,未 侯割据状态 中端酒低速增长,但行业竞 来全国性名酒系列酒以及有 争激烈,挤压式增长。 品牌和根据地优势的省级龙 该价位段竞争较为 由于消费升级,低端酒行业 头品牌将在竞争中不断壮大, 集中度进一步提升。 完全竞争格局。全国渠道力强 缓和 面临不断收缩。未来自饮市 的品牌将抢占区域低端酒市 场以光瓶酒和青春小酒为主 场份额。 数据来源:酒业家,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 57 行业深度|食品饮料 图1:高端、次高端企业净利率实现长期提升(%) 图2:高端、次高端企业毛利率持续提升(%) 60 50 40 30 20 10 0 -10 7 9 9 1 8 9 9 1 9 9 9 1 0 0 0 2 1 0 0 2 2 0 0 2 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 2 0 1 0 2 1 1 0 2 2 1 0 2 3 1 0 2 4 1 0 2 5 1 0 2 6 1 0 2 100 80 60 40 20 0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 贵州茅台 山西汾酒 五粮液 沱牌舍得 泸州老窖 洋河股份 贵州茅台 五粮液 酒鬼酒 山西汾酒 泸州老窖 沱牌舍得 水井坊 洋河股份 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 图3:贵州茅台ROE高于行业整体ROE 120 100 80 60 40 20 0 泸州老窖(%) 贵州茅台(%) 五粮液(%) 申万白酒(%) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 2、全球范围来看,消费品行业更容易形成寡头竞争格局 借鉴全球范围成熟消费品趋势佐证,消费品行业更容易形成寡头竞争格局。不 论消费品行业处于上行还是下行趋势中,消费品行业形成垄断格局和盈利能力不断 提升是长期趋势。我们认为消费品行业处于下行趋势中,龙头由于品牌溢价、规模 效应、资金优势等,反而更能推动其集中度的提升。从发达国家和我国成熟消费品 经验可知,大多数消费品最终会形成寡头垄断竞争的格局,一旦寡头地位形成,定 价权掌握在少数龙头企业手中,利润率将得到维持与提升,从而不断享受通胀红利, 马太效应明显强者恒强,龙头盈利能力得以不断提升。 表3:国外消费品多形成双寡头垄断 行业 巧克力 烟草 市场 美国 美国 2017 年好时和玛氏各占 31.5%和 27.1%,远超第三名瑞士莲的 9.3% 2016 年高特利和雷诺烟草各占 47%和 34.1%,远超第三名 Imperial Brands 的 9.5% 竞争格局 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 57 彩妆 碳酸饮料 肉制品与海鲜 口香糖 美国 美国 美国 美国 2016 年欧莱雅和雅诗兰黛各占 29.2%和 19.8%,高于第三名科蒂的 11.1% 2016 年可口可乐和百事各占据 35.9%和 29.2%的份额,第三名胡椒博士占 16.9% 2016 年泰森和卡夫亨氏各占 13.3%和 10.9%,超过第三名荷美尔的 5.5% 2016 年玛氏和亿滋国际各占 51.1%和 24.6%,远超第三名好时的 7.7% 行业深度|食品饮料 数据来源:酒业家,微酒,广发证券发展研究中心 我国家电行业中白色家电行业(空调、冰箱、洗衣机)比白酒行业更为成熟, 目前已经经历过初创期、成长期、成熟期、衰退期这四个完整的行业阶段,而白酒 行业2012年之前属于成长期,现在刚步入成熟期,家电行业成熟期的经验对食品饮 料有一定借鉴意义。 消费垄断的核心是定价能力,可持续成长的核心是盈利增长。白色家电行业目 前形成格力美的双寡头垄断格局,成熟期龙头定价权强,集中度不断提升同时盈利 能力大幅提高,强者恒强。2008年之前家电行业起步和成长上升期中,格力美的等龙 头增速高于行业,集中度不断提高;当行业进入成熟期低增长时,竞争激烈,龙头抢占中 小企业份额,行业集中度仍继续提升,格力的家用空调内销量市占率从08年的35.4% (领先美的11个百分点)提升至16年的42.7%(领先美的约25个百分点)。同时成 熟期盈利能力分化明显,马太效应强者恒强,2007年以后格力的净利率水平较美的 提升的幅度更大,较志高、科龙、奥克斯等企业差距也在拉大,并且在12年政府刺 激政策相继退出后有明显加速势头。 图4:空调产业已经进入成熟期,行业低速增长,龙头集中度和盈利能力持续提升 以进口品牌 为主,国产 品牌依靠成 本优势获取 国产品牌依靠性价比产量 逐渐超过进口品牌,形成 了海尔、格力、美的三家 寡头 国产品牌之间竞争激 烈,主要品牌净利率 不断下降,最终形成 格力、美的两家寡头 进入成熟期,格力拉大与美 的的差距,形成一家独大格 局,龙头依赖强大品牌力净 成熟期 利率不断提升 CAGR=6.6% 起步期 CAGR=82% 成长期 CAGR=42% 20000 15000 10000 5000 0 6 8 9 1 7 8 9 1 8 8 9 1 9 8 9 1 0 9 9 1 1 9 9 1 2 9 9 1 3 9 9 1 4 9 9 1 5 9 9 1 6 9 9 1 7 9 9 1 8 9 9 1 9 9 9 1 0 0 0 2 1 0 0 2 2 0 0 2 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 2 0 1 0 2 1 1 0 2 2 1 0 2 3 1 0 2 4 1 0 2 5 1 0 2 6 1 0 2 产量:空调(万台) 同比 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 57 行业深度|食品饮料 图5:格力家用空调内销量市占率不断提升 图6:07年之后净利率水平出现明显分化,龙头优势进一 2012年之后格力 市占率明显提高 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 格力 美的 海尔 步扩大 20 15 10 5 0 -5 -10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 格力净利率(%) 海尔净利率(%) 奥克斯净利率(%) 美的净利率(%) 志高净利率(%) 海信科龙净利率(%) 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 资料来源:中怡康,广发证券发展研究中心 二、高端白酒寡头垄断格局,是“长跑冠军”首选子 行业 1、高端白酒:增量市场,寡头垄断格局,未来竞争格局变化较小 高端白酒处于消费升级带来的增量扩容市场,目前是寡头垄断格局,未来主要格 局不会发生大的变化。目前终端价600元以上的酒归为高端白酒,高端白酒以政商务 消费和送礼消费为主,属于面子消费,因此对高端白酒来说品牌力最重要,目前高 端白酒处于寡头垄断格局,历史文化沉淀和品牌形象形成的高端品牌力是高端酒目 前寡头垄断格局在未来不会被轻易改变的重要原因。 历史上高端白酒的竞争格局主要有三轮变化,龙头集中度不断提升,最终形成 寡头垄断格局:第一轮变化主要受从量消费税的影响,行业向高端发力,高端品牌 泛滥;第二轮主要受政商务消费推动,高端白酒价格不断突破天花板,逐渐形成少 数企业垄断竞争阶段;第三轮主要受三公限制政策影响,高端白酒进入调整期,高 端龙头形成寡头垄断地位。 表4:高端白酒历史格局变迁:集中度不断提升,逐渐形成寡头垄断 时间 高端市场发 竞争格 展情况 局 竞争格局概述 1990 年前 规模较小,5 多个品 亿元以下 牌垄断 1988 年之前价格受国家控制,茅台、五粮液、 泸州老窖、剑南春、汾酒等名酒在价格上处于 同一梯队;高端白酒市场几乎被汾酒、茅台、 泸州老窖、五粮液所垄断,价格放开后各企业 价格战略不同,分化开始。 竞争格局变迁原因 价格放开后各企业价格战略不 同,分化开始。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 57 1991-2000 90-95 年高端 酒收入复合 增速高达 32%;95-00 年收入复合 增速 12%。 2000-2003 高速增长期: 00-05 年高端 酒收入复合 增速高达 30%。 2004-2007 到 90 年代末期,高档白酒市场逐渐形成了“茅 茅五剑 五剑”主导的市场格局。其中泸州老窖因采用“名 三大品 酒变民酒”的战略,品牌形象受影响,高端份额 牌主导 被挤占,山西汾酒则因为朔州假酒案导致市场 份额大幅下降,覆盖市场缩减至北方部分市场。 行业深度|食品饮料 泸州老窖采用“让名酒变民酒” 路线,品牌形象下滑,被挤压出 一线高端阵营;汾酒受“朔州假 酒案”影响,品牌力受影响,覆 盖市场大幅萎缩至北方部分市 场。 新贵进 入 该时期是高端品牌较量的转折时期,各名酒企 2000 年后白酒开展从量消费税 业开始发力争夺高端酒市场,茅五剑高端三巨 (每斤加收 5 毛钱的从量消费 头地位受到冲击。 税)。 地方性小企业纷纷推出高价酒,高端白酒市场 品牌泛 品牌泛滥:洋河大曲推出了售价数百元的”洋河 滥 蓝色经典“;此外还有”五星金六福“、”酒鬼内参 跟风布局。 酒“、”珍品茅台王子酒“、”珍品小糊涂仙”等。 黄金增长期, 2008-2012 政商务消费 大幅增长 少数垄 断 被茅台、五粮液、国窖 1573、水井坊等少数品 牌寡头垄断 2013-2015 调整期 寡头垄 断 高端酒第一梯队只剩贵州茅台、五粮液和泸州 老窖等 3 家酒企,其中国窖 1573 下滑严重,茅 台市占率大幅提升。 茅台、五粮液、1573 等一线高 端白酒,因品牌力较强,销量受 团购、政务、商务消费拉动,价 格不断上涨。其他高端白酒提价 幅度和销量增速弱于前三者。 三公消费限制削减大量政务需 求。行业调整期品牌力强者胜, 茅老五终端价格下降将其他高 端白酒挤出。 2016 至今 结构性复苏 寡头垄 郎酒(青花郎)、洋河(梦之蓝手工班)等开 跌性价比凸显,大众消费升级承 时期 断 始重新布局高端酒,但预计对寡头垄断格局影 接拉动高端酒恢复增长。 茅台、五粮液、国窖 1573 开始迎来新增长时期, 政务需求降至谷底,名酒价格下 资料来源:中外食品,广发证券发展研究中心 响不大 2000-2007年(品牌泛滥):因2000年后白酒开展从量消费税(每斤加收5毛钱 的从量消费税),各名酒企业纷纷调整产品结构发力高端市场,改变了原茅五剑三 品牌主导的格局——水井坊推出当时白酒市场最贵的酒、泸州老窖推出“国窖 1573“并获得成功、山西汾酒推出”青花瓷“系列和“国藏汾酒”系列等,2004年开始, 地方性小企业跟风推出大量高价酒,高端白酒市场品牌泛滥。截至2008年,五粮液 销量占高端酒市场份额最大,占比35.49%,普五和茅台酒在高端酒中合计占比60% 以上,泸州老窖和水井坊次之,且该时期市场上假酒较多,销量占比高达20%。 2008-2012年(少数垄断):该时期茅台、五粮液这类一线高端白酒,因品牌 力较强,销量受团购、政务、商务消费拉动,价格敏感性低,可不断提价。其他高 端白酒由于地位并没有得到普遍认同,品牌力弱于茅老五,提价幅度和销量增速慢 于三者。因此该时期高端白酒茅台、五粮液、国窖1573等少数品牌寡头垄断,但由 于政商务消费拉动,仍存在酒鬼酒的内参、水井坊的典藏等其他品牌高端酒。截至 2012年茅台、普五和国窖1573销量在高端酒中占比相对较高,分别占33.46%、 37.95%、8.59%,其他高端酒品牌销量占比约为20%,集中度较08年出现明显提升。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 57 行业深度|食品饮料 图7:2008年高端白酒市场销量集中度较分散 图8:12年高端白酒销量集中度较08年明显提升 20.00% 27.67% 3.01% 6.02% 7.82% 20.00% 33.46% 8.59% 35.49% 37.95% 茅台 普五 国窖1573 井台 其他品牌 假酒 茅台酒 普五 国窖1573 其他 资料来源:中投产业研究中心,广发证券发展研究中心 资料来源:中投产业研究中心,广发证券发展研究中心 2013-2015年(存量下降市场,寡头垄断):13-15年因三公消费限制,高端酒 减少三分之一的三公消费需求,大部分高端酒下滑严重,高端酒第一梯队只剩贵州 茅台、五粮液和泸州老窖等3家酒企,原来12年占20%的其他品牌高端酒大幅缩减到 几乎无量。寡头企业茅五泸三者之间也明显体现马太效应强者恒强效果,行业调整 时期茅台优势更加明显:茅台酒销量占比从12年的33.46%提高至15年的56.19%, 普五和国窖1573销量占比28.32%、10.49%,其他品牌销量占比约为5%。调整期间, 茅台净利率最稳定,五粮液略有下滑,国窖1573净利率波动相对较大。 图9:2015年各高端企业销量占比:寡头垄断 图10:12-15年茅台、五粮液净利率稳定性高于1573 4.85% 5.00% 31.50% 58.65% 60 50 40 30 20 10 0 茅台酒 普五 国窖1573 其他 2012 2013 2014 2015 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 资料来源:中投产业研究中心,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 2016年以来(增量扩容市场,寡头垄断):2016、2017一季度茅五泸收入增速 显著高于白酒行业(10%左右),我们认为未来白酒行业进入低速增长时期,高端 白酒寡头垄断格局较难改变,但是高端白酒龙头占整个白酒行业集中度将不断提高, 同时由于未来高端酒进入新一轮涨价周期,盈利能力均有望进一步提升。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 57 行业深度|食品饮料 图11:16、17年高端酒企收入增速优于行业整体 图12:2016年各高端企业销量占比:寡头垄断 33.24% 18.99% 20.34% 13.32% 20.34% 15.11% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5.00% 10.49% 28.32% 56.19% 2016 2017Q1 茅台 五粮液 老窖 茅台酒 普五 国窖1573 其他 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 资料来源:中投产业研究中心,广发证券发展研究中心 2、消费升级和马太效应推动高端酒量价齐升,寡头垄断格局稳固 (1)高端酒定价权强,茅台价格上涨抬高高端酒涨价天花板 08年以来茅台成为高端酒价格主导者。2002-2008年五粮液是高端白酒价格提 价主导者,茅台跟随五粮液被动提价,2008年以后,投资拉动下高端白酒需求大幅增 加,茅台和五粮液高端产能都供应不足,但是五粮液经销商体制是大经销商制,大 经销商资金压力大,同时公司随高端酒销售大量系列酒,而茅台主要为小经销商制, 任务轻,在涨价时惜售;两种经营模式不同导致茅台终端和一批价上涨幅度远远高 于五粮液,08年以后茅台超越五粮液成为价格主导者。 图13:2008年茅台拿到主动提价权 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 57 行业深度|食品饮料 图14:历史上贵州茅台渠道销售小商更多,五粮液较为依赖大商资源 40% 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 贵州茅台前五经销商销售占比 五粮液前五经销商销售占比 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 注释:2009年以前五粮液与进出口公司有巨额关 表 5:高端白酒茅台、五粮液、国窖 1573 渠道运作模式 联交易,故剔除了对进出口公司的销售额 公司 产品 渠道模式 飞天茅台、茅台生肖酒、茅台 专卖店、特约经销商和区域总经销商的分销模式(以小商为主),借助 品牌力,自然动销 依赖大型经销商,2013 年起设立七大营销中心,区域化管理,2017 年开始招商进行精细化管理 从柒泉模式向品牌专营模式转变,渠道扁平化运作,提高对终端掌控 力 贵州茅台 五粮液 年份酒 普通五粮液、水晶五粮液、 1618 泸州老窖 国窖 1573 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 16年开始大众消费升级需求回暖带动高端白酒终端价格及一批价不断上涨,茅 台是领导者,五粮液是调整者,国窖1573是追随者。由于个人消费及商务消费回暖, 社会库存降至低点,白酒需求开始回暖,带动高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖一 批价格均有较大幅度增长。据经销商调研,茅台一批价格由2016年初840元上调至 目前的1450元,涨幅73%;52度五粮液一批价从2016年初620元上调至目前830元, 涨幅34%;国窖1573的一批价格从2016年初580元提至680元左右,涨幅17%。同 时由于五粮液和国窖1573之前下调过出厂价和面临价格倒挂,高端行业恢复增长后, 五粮液和国窖1573不断提高出厂价和控量来推动一批价和终端价上行。 图15:据部分经销商调研,茅台、五粮液、国窖1573一批价大幅上行(元/瓶) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1 0 - 3 1 0 2 3 0 - 3 1 0 2 5 0 - 3 1 0 2 7 0 - 3 1 0 2 9 0 - 3 1 0 2 1 1 - 3 1 0 2 1 0 - 4 1 0 2 3 0 - 4 1 0 2 5 0 - 4 1 0 2 7 0 - 4 1 0 2 9 0 - 4 1 0 2 1 1 - 4 1 0 2 1 0 - 5 1 0 2 3 0 - 5 1 0 2 5 0 - 5 1 0 2 7 0 - 5 1 0 2 9 0 - 5 1 0 2 1 1 - 5 1 0 2 1 0 - 6 1 0 2 3 0 - 6 1 0 2 5 0 - 6 1 0 2 7 0 - 6 1 0 2 9 0 - 6 1 0 2 1 1 - 6 1 0 2 1 0 - 7 1 0 2 3 0 - 7 1 0 2 5 0 - 7 1 0 2 7 0 - 7 1 0 2 飞天茅台一批价 普五一批价 国窖一批价 数据来源:研究员对经销商草根调研,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 57 行业深度|食品饮料 五粮液及国窖1573近两年提高出厂价来推动终端价格上涨,预计茅台明后年有 望提高出厂价,三大龙头盈利能力将持续提高,马太效应强者恒强。据wind数据, 2015年至今,52度五粮液出厂价提价三次,从609元/瓶提价至739元/瓶,提价幅度 约21%;2017年初国窖1573专营公司出厂价从620元/瓶提至680元/瓶,2017年7月 22日,又提高至740元/瓶,提价幅度约19%;茅台出厂价格仍为819元/瓶。鉴于茅 台酒终端价格和一批价格走高为经销商提供了充足利润空间,且历史上出厂价往往 随着终端价提升而提升,加上明后年基酒比较缺乏,未来3年茅台酒供给偏紧或将成 为常态,我们预测,在高端白酒整体提高出厂价的前提下,茅台酒明后年提高出厂 价概率较大。作为行业龙头,随着高端白酒不断提高出厂价,盈利能力持续提高, 马太效应强者恒强。 图16:茅台产能受基酒产量限制 图17:18、19年茅台供需求缺口较大 2013 基酒新增产能基 本都是生肖酒、定制酒 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 2 0 1 0 2 1 1 0 2 2 1 0 2 3 1 0 2 4 1 0 2 5 1 0 2 6 1 0 2 E 7 1 0 2 E 8 1 0 2 E 9 1 0 2 E 0 2 0 2 茅台基酒产量(吨) 可供销售茅台酒(吨) 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 50000 40000 30000 20000 10000 0 长期需求缺口大 40% 30% 20% 10% 0% 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 2 0 1 0 2 1 1 0 2 2 1 0 2 3 1 0 2 4 1 0 2 5 1 0 2 6 1 0 2 E 7 1 0 2 E 8 1 0 2 E 9 1 0 2 E 0 2 0 2 可供销售茅台酒(吨) 茅台历年真实销售(吨) 真实销售增速 资料来源:wind,研究员对经销商草根调研,广发证券发展研究 中心 图18:06-12年不断提价使高端酒净利率不断提升(%) 图19:国窖1573和普五2016年以来均已提高出厂价 60 50 40 30 20 10 0 07 年 4 月、08 年 1 月提价 10-12 年逐年提价 1200 1000 800 600 400 200 五粮液、老窖相继提价 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 贵州茅台 泸州老窖 五粮液 0 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 飞天茅台出厂价(元/瓶) 普五出厂价(元/瓶) 国窖出厂价(元/瓶) 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 57 图20:历史上茅台出厂价会随着终端价提升而提升 行业深度|食品饮料 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 飞天茅台出厂价(元/瓶) 飞天茅台一批价(元/瓶) 飞天茅台终端价(元/瓶) 数据来源:研究员对经销商草根调研,广发证券发展研究中心 (2)高端白酒需求稳健增长,龙头产能不足供需矛盾突出 消费升级将使高端白酒需求2020年前保持13%左右稳定复合增速,叠加投资拉 动和投资属性增速预计更高,但龙头产能不足只能通过提价解决供需矛盾。根据波士 顿咨询《三大新兴力量引领消费新经济》数据,未来上层中产与富裕人群总数将从 15年的5300万户上升至2020年的9870万户,接近翻倍,年复合增速13%;上层中 产与富裕家庭的家庭月消费是中产阶级与新兴中产的3.2倍,而上层中产与富裕家庭 的消费占私人城镇消费的比例也将由2015年的40%升至2020年的55%,并能贡献整 体消费增量的81%。我们认为家庭月均可支配收入在1.25万元以上的家庭属于有能 力在面子消费场合消费高端白酒的重要人群,因此我们认为在不考虑其他因素情况 下,高净值人群增加将使整体高端白酒需求实现10%-15%的复合增速, 叠加投资拉 动和投资属性增速预计更高,不过短期高端酒产能不足,难以满足高端白酒需求,短 期只能通过价格上涨解决供需矛盾。 茅台2020年以后产能瓶颈才能缓解,2020年之前只能通过提价解决供需矛盾, 销量市占率18、19年将下降,2020年开始不断提升。茅台在13-15年调整中通过终 端价格下调,将消费群体定位于大众,飞天茅台销量和市场份额得以快速扩大,茅 台从12年高端白酒33%销量市占率提到16年的56%;消费升级叠加茅台的投资需求 属性、对茅台价格的看涨期权和“牛鞭效应”,短期茅台需求高于消费升级拉动的平均 13%复合增长,预计20%-30%。但是茅台酒17-20年对应的13-16年基酒增速只有 14%/0.8%/-17%/22%左右,考虑公司主动协调年基酒用量,未来基酒量基本持平, 而需求有望稳定增长,其终端价格及一批价预计呈上行趋势。产能不足问题要到2020 年才能有所缓解,因此预计2020年之前茅台酒的收入提升主要来源于价涨,我们预 计18、19年销量市占率降低,叠加价涨因素公司收入市占率预计小幅波动;不过 2020-2025年公司产能瓶颈有所缓和,销量市占率有望稳步提升。 五粮液短期控量涨价销量市占率有所下降,但后续价格理顺后市占率将稳步提 升。五粮液在行业调整时期由于销量下滑导致市场份额有所下降,但16年开始恢复, 去年高端五粮液销量已达1.5万吨,普五有1.35万吨左右。17-19年茅台的产能限制 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 57 行业深度|食品饮料 给五粮液和1573提供了放量机会,但短期控量涨价销量市占率有所下降,预计公司 2020年普五投放量可达2万吨级别,后续价格理顺后市占率将稳步提升。 茅台产能限制和五粮液控量将给国窖1573量价齐升机会,公司市占率有望快速 提升:国窖1573虽然在行业调整时期战略出错大幅下滑,但是通过新管理层有效改 革,16年终端动销已经实现5000吨(报表3400吨加上渠道库存消化1000多吨), 17年终端动销预计在6000吨以上,市占率快速恢复,茅台短期产能限制和五粮液控 量给予国窖1573重要的量价齐升机会,未来公司市占率有望快速提升。 对比成熟消费品行业强者恒强龙头集中度不断提升的过程,我们预计高端酒收 入占白酒行业集中度将持续提升。不过随着高端酒行业复苏和茅老五价格不断上移, 将有其他酒企布局高端酒。我们认为高端白酒品牌拉动作用最强,目前高端白酒茅 老五龙头公司品牌壁垒难以撼动,虽然有其他众多品牌开始布局高端酒(水井坊今 年重新推出的新典藏、郎酒今年重点推广的青花郎、洋河推出梦之蓝手工班),但 主要是为了提升品牌形象,抢占市场份额的能力仍较弱,我们预计未来高端白酒目 前寡头垄断格局不会轻易发生变化。 表 6:高端名酒主要销量情况(报表端) 普五销 茅台及年 茅台及年 普五 国窖 国窖 三大单 其他高端酒(吨) 高端酒 份酒销量 份酒销量 量(吨) 销量 (吨) 增速 增速 1573 销 量(吨) 1573 销 量增速 品合计 (吨) (市场份额 12 年之前 20%,之 (吨) 高端 酒增 速 2010 10930 12807 2954 2011 13700 2012 15188 2013 17415 2014 19165 2015 20065 2016 22918 25% 11% 15% 10% 5% 14% 14600 14% 2800 17228 18% 3900 -5% 39% 14988 -13% 1480 -62% 33883 14538 -3% 800 -46% 34503 13000 -11% 2000 150% 35065 13500 4% 3400 75% 39818 26691 31100 36316 后 5%) 6673 7775 9079 1783 1816 1846 2096 33364 38875 17% 45395 17% 35666 -21% 36319 36911 2% 2% 41914 14% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 表 7:预测高端名酒未来格局变化 高端品牌 2017-2020 年 2020-2025 年 量 价 市占率 量 价 市占率 17-20 年产能严 供需矛盾将 截至 2020 年,其销 2018 年预计 稳定上 2020 开始产能瓶颈 重不足,预计 推动茅台价 量市占率或出现小 新增 3000 吨 升 缓和后至 2025 年, 茅台 16-20 年销量复 格继续上行 幅下降。但收入市占 产能,茅台酒 合增速仅 5%左 率预计将上升。 产量未来会在 右 “5 万吨”级别 上相对稳定 公司销量和收入市 占率有望实现不断 提升。 短期控量涨价 跟随飞天茅 短期控量涨价销量 技改提高优酒 跟随飞 后续普五的市占率 预计公司 2020 台提价 市占率有所下降,后 出酒率叠加产 天茅台 主要取决于其产能 普五 年普五投放量 续价格理顺后市占 能投放,助力 小幅调 投放的力度,收入市 可达 2 万吨级 别 率有望实现稳步提 销量提升 整价格 占率有望逐步提升。 升 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 57 行业深度|食品饮料 受益茅台和普 跟随飞天茅 今年市占率大幅提 1573 或受窖 五的产能受限, 台提价 高后,其市占率有望 池产能限制 国窖 1573 国窖 1573 迎放 稳步提升 量机会 跟随飞 天茅台 小幅调 后续 1573 的市占率 主要取决于其产能 扩张的力度,2025 整价格 年其收入市占率大 概率仍能稳步提高。 其他高端品牌 受益高端空间 受益飞天茅 截至 2020 年,抢夺 茅五泸产能扩 品牌力 截至 2025 年,其合 青花郎 典藏 手工班 内参等 综述 扩容,有望实现 台涨价,价 市场份额能力弱,占 张,销量增速 较弱,提 计市占率将下降。 消费转移,实现 格倒挂品牌 比仍小。 减缓 一定销量增长 有望逐渐顺 价。 集中度短期略有分散 价幅度 和频率 较低 集中度不断提升 数据来源:酿酒网,广发证券发展研究中心 三、次高端白酒垄断竞争格局,是“长跑冠军”次优 子行业 1、历史上次高端受高端白酒价格天花板影响波动幅度大,竞争格局变巨 变 次高端白酒受益消费升级和高端酒涨价迎来高速增长阶段,目前几大名酒重新 崛起,泛全国性品牌+渠道强的酒企将在未来形成垄断竞争格局。目前终端价 300-600元的酒归为次高端白酒,其生存空间主要受高端白酒终端价影响。参考历史 上的三轮次高端竞争格局变迁,相较高端酒格局的稳定性,受高端酒价格天花板影 响次高端竞争格局变迁更频繁,品牌力和渠道力较强的泛全国性名酒更容易抢占市 场份额,行业高成长时期,集中度较为分散,行业调整期龙头集中度大幅提升.但长期 来看龙头集中度整体是波动着向上提升的。 第一轮竞争格局变迁(2000-2008年):市场培育阶段,主要次高端品牌相继诞生, 改制后郎酒发展迅速成为次高端龙头。90年代名酒的发展两极分化,茅五剑不断提 价成为高端酒,2001年从量加征消费税和外购基酒抵免消费税的取消对生产低端酒 的企业影响极大,各名酒企业开始相继推出升级产品布局高端。例如,沱牌曲酒于 2001年推出舍得酒,洋河于2003年推出蓝色经典系列(天之蓝定价200块),郎酒 于2003年推出红花郎10年,定价200块左右,其他地产酒也相继推出升级产品,如 今世缘在04年推出国缘系列。 五粮液茅台为保证其高端酒地位,不断提价,截至08年最终形成了茅台、五粮 液、国窖1573和水井坊的高端酒阵营,价格在400元以上,其他品牌由于品牌力弱 于一线高端酒,价格最终维持在了200-300价位段。这段时间,剑南春提价较稳健, 终端价与茅台五粮液等高端酒逐渐拉大差距,其到2009年终端价才超过300元,进 入了次高端价位段,并凭借其品牌力和高性价比成为次高端龙头。而改制后的郎酒 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 57 行业深度|食品饮料 和洋河机制灵活,在渠道上善于创新,发展迅速,加上剑南春受到08年地震影响, 至2010年郎酒成为次高端龙头老大,收入占比13.82%,剑南春、洋河次之,CR4/CR6 分别为38.62%/41.38%。 图21:洋河郎酒发展迅速,总收入逐渐超过剑南春 图22:郎酒收入增长迅速,至2010年成为次高端龙头 200 150 100 50 0 58.26% 13.82% 11.77% 9.22% 3.80% 0.36% 0.92% 1.84% 5 9 9 1 6 9 9 1 7 9 9 1 8 9 9 1 9 9 9 1 0 0 0 2 1 0 0 2 2 0 0 2 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 2 0 1 0 2 1 1 0 2 2 1 0 2 郎酒集团收入(亿) 剑南春集团收入(亿) 洋河股份收入(亿) 郎酒红花郎系列 水晶剑南春 洋河天之蓝、梦之蓝M3 汾酒青花瓷系列 酒鬼酒红坛 西凤酒 品位舍得 其他 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 第二轮竞争格局变迁(2009-2012):高速成长期,格局巨变,龙头集中度下降。 从2009年底开始,高端酒终端价格出现快速上涨,茅台和五粮液从2009年的635/512 元/瓶快速提升至2010年的881/725元/瓶,至2012年茅台最高超过2000元、五粮液 超过1200元,白酒价格带迅速拉大,300—600的次高端价位段性价比凸显,2010 年次高端白酒规模约220亿左右,之后受益于高端酒价格继续高涨其空间迅速扩容, 大量中低端名酒品牌和地产酒企业纷纷布局该价位段,高端企业则采用系列酒形式 布局,到2012年次高端规模迅速增长至670亿左右。该时期由于大量其他中低端酒 企布局次高端,其他酒企次高端收入年均增速高达高达89%,收入占比迅速从58.26% 上升至67.8%,导致老牌名酒龙头集中度CR4/CR6从38.62%/41.38%下降至 29.03%/31.96%。 图23:2009-2012年高端酒价格上涨迅速(元/瓶) 图24:集中度CR4从10年38.62%降至12年29.03% 2000 1500 1000 500 0 9.52% 9.39% 7.73% 2.39% 1.14% 1.79% 0.24% 67.80% 7 9 9 1 8 9 9 1 9 9 9 1 0 0 0 2 1 0 0 2 2 0 0 2 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 2 0 1 0 2 1 1 0 2 2 1 0 2 3 1 0 2 4 1 0 2 5 1 0 2 6 1 0 2 飞天茅台终端价 普五终端价 郎酒红花郎系列 洋河天之蓝、梦之蓝M3 酒鬼酒红坛 西凤酒 水晶剑南春 汾酒青花瓷系列 品位舍得 其他 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 57 行业深度|食品饮料 图25:2010-2012年其他次高端产品(品牌力较弱)收入增速达年均89% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2010-2012复合增长率 数据来源:wind,酒业家,广发证券发展研究中心 09-12年次高端行业高速成长期,渠道重新发力的洋河、酒鬼酒、沱牌舍得等在 主要品牌中的市占率不断提高,较为稳定品牌郎酒和汾酒市占率有所下降。茅台等 高端酒在2010年提价后,各个主要次高端品牌相继提高出厂价和终端价,产品量价 齐升。这段时间,洋河和剑南春、

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