房地产企业资产证券化融资方案

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房地产企业资产证券化融资方案 屈子晖 天风证券定息收益事业部总经理 曾就职于中金公司及东方资产,11年投资银行经历。对权益类、 固定收益类及创新类业务有丰富的执业经验。 股权类:主导过梓昆科技IPO、东方财富网IPO、中联重科H 股IPO、快乐购IPO项目,Reckitt Benckiser收购桂龙药业,金健 米业重组等。 债权类:湖南高速20亿PPN发行、中煤能源50亿中期票据、 太钢不锈40亿债券融资,并曾为多家百强闽系地产商提供债券及 创新业务服务。 创新类业务:平安银行信用卡证券化项目(150亿),国正小 贷资产证券化项目,正奇租赁资产证券化项目,阳光学院信托收 益权ABS项目等。 ABS业务介绍与房地产政策走向 类REITs和CMBS 物业租金资产支持专项计划 供应链金融资产支持专项计划 出表与税收处理 资产证券化基本概念 业务简介  证券公司资产证券化业务是指证券公司以特殊目的载体管理人身份,按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础 资产,以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活 动。  特殊目的载体(Special Purpose Vehicle,SPV),是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划。 资产支持专项计划--资产证券化的载体 资产评级机构 原始权益人 (资金需求方) 资信评级 评级费用 提供资产 出售资产 吸收资金 信用增级 增级费用 信用增级机构 SPV (资产支持专项计划) 权利凭证 提供资金 投资者 (资金供给方 ) 项目管理 服务费 计划管理人 资产证券化的基本功能  降低融资成本:突破公募发行财务指标限制(净资产40%、短期亏损)、非标转标、质押回购、 《证券法》修订后的公募发行(预期)  从单纯的融资工具向财务报表管理工具转变:会计出表(资产负债表)、增加当期利润(损益 表)、获得大额现金流用于业务拓展(现金流量表)  从金融产品向金融机制转变:实现“轻资产转型”、套利型CDO(对于金融机构和投资管理 机构)、“通道银行”模式  提升公司运营和管理能力:资产管理能力、风险识别能力、投行能力、信息披露规范度、信息 系统竞争力  提升市场创新形象:未来资本运作的前奏 资产证券化的基本功能  美国资产证券化市场中融资型占比很小,资产负债表型和套利型基本各占50%左右;  中国资产证券化的动机目前以融资型和资产负债表型为主,未来套利型是一大趋势。 交易类型 交易动机 特点 融资型(Finance Transaction) 资产负债表型(Balance Sheet Transaction) 套利型(Arbitrage Transaction) 融资 改善资产负债表结构,表内资产 表外化,减少资本需求 套利 1)基础资产通常为未来 收益权或企业应收账款 资产; 2)为降低融资成本,发 行机构一般会提供差额 支付承诺等增信措施, 无法实现会计出表 1)资产池一般为静态池,即交易 后除非因入池资产在入池之前不 符合标准, 否则资产池维持不变, 否则资产池动态衰减的情况下优 先偿还优先级产品和次级产品; 2)发起机构一般提供自有资产入 池,并买回次级产品 1)资产池一般为动态池,交易的投资管理 机构会根据资产池的质量情况和收益率水 平变化对池中资产进行持续动态管理; 2)发起机构一般通过从市场购买高收益债 券或其他债权资产并通过打包、分割,在 市场发行平均收益较低的证券,获取利差 收益。次级产品的投资者意在利用优先级 产品投资者提供的资金杆杠博取高收益 从资产负债表来看资产证券化  资产证券化的重点在资产负债表的左边,即资产部分,如把左边的应收账款出售进行融资,传统的融 资方式主要在资产负债表的右边,即负债和所有者权益部分。 资产证券化融资 证券或基 金投资人 结构化债券 (ABS/MBS) 房地产信托 基金(REITS) 资产负债表 左边 现金 信贷资产 证券投资 自持物业 固定资产 传统融资 储户 债权投资人 右边 客户存款 短期负债 长期债券 长期贷款 股本 股权投资人 其他资产 未分配利润 近期房地产融资相关政策(一) 监管单位 日期 文件、事件 央行 2016.10 召集17家银行就楼市调控开会 2016.10 《关于将表外理财纳入广义信贷测算的通 知》 2016.10 2016年三季度经济金融形势分析会 银监会 2016.10 《关于进一步加强信用风险管理的通知》 (银监发[2016]42号) 2016.11 《关于开展银行业金融机构房地产相关业 务专项检查的紧急通知》 监管内容 要求各商业银行加强信贷结构调整,强化住房信贷管理,调控好相关贷款风险,收缩土地贷 款 (1)按监管趋势,银行、信托外的非金融机构,有并入表内一并处理的态势; (2)表内业务存贷比压力加大; (3)银行严格控制放贷额度授信。 五项监管要求: (1)严控房地产金融业务风险,严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策; (2)审慎开展与房地产中介和房企相关的业务; (3)规范各类贷款业务管理,严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域; (4)加强理财资金投资管理,严禁银行理财资金违规进入房地产领域,银行理财参考银行自 营贷款投资来进行监管; (5)加强房地产信托业务合规经营,严禁信托公司利用信托计划作为通道,通过产品嵌套给 房地产项目或企业提供非标融资,以规避监管。 (1)穿透核查的要求:首次明确将特定目的载体投资按照穿透原则对应至最终债务人。 (2)由地方银监局严格执行,落实“穿透”原则,禁止同业、资管计划进入房地产。 (1)严格执行银行理财资金投资非标资产的比例限制;禁止银行资金违规用于购地、违规发 放或挪用信贷资金进入房地产领域、理财资金违规进入房地产领域; (2)比照自营贷款管理的要求,强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理; (3)信托公司严禁通过多层嵌套等产品规避监管要求、发放用于支付土地出让价款的信托贷 款、向房地产开发企业发放流动资金信托贷款;严禁充当筹资渠道或放款通道等方式,直接 或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利;加强对个人信托贷款资金流向监控, 防范资金被挪用于支付购房者首付款。 近期房地产融资相关政策(二) 监管单位 日期 文件、事件 监管内容 强化重点领域监管约束,督促银行业回归服务实体经济本源。 开展跨业、跨市场金融业务,要按照减少嵌套、缩短链条的原则,穿透监测资金流向, 全面掌握底层基础资产信息,真实投向符合国家政策的实体经济领域。 2017.4 《关于开展银行服务实 体经济质效的指导意见》 (银监发[2017]4号) 银行业金融机构要牢牢把握住房的居住属性,分类调控、因城施策,落实差别化住房信 贷政策。严禁资金违规流入房地产市场,严厉打击“首付贷”等行为,切实抑制热点城 市房地产泡沫。 银监会 2017.4 《关于银行业风险防控 工作的指导意见》(银 监发[2017]6号) 支持居民自住和进城人员购房需求,推动降低库存压力较大的三四线城市房地产库存。 持续支持城镇化建设、房屋租赁市场发展和棚户区改造,加大棚改货币化安置力度。 分类实施房地产信贷调控,明确住房居住属性。坚持分类调控、因城施策,严厉打击 “首付贷”等行为,切实抑制热点城市房地产泡沫,建立促进房地产健康发展的长效机 制 强化房地产风险管控。银行业金融机构要建立全口径房地产风险监测机制。将房地产企 业贷款、个人按揭贷款、以房地产为抵押的贷款、房地产企业债券,以及其他形式的房 地产融资纳入监测范围,定期开展房地产压力测试。 加强房地产业务合规性管理,严禁资金违规流入房地产领域。各级监管机构要重点关注 房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构,以及房地产信托业务增量较大、 占比较高的信托公司。 加强房地产押品管理 近期房地产融资相关政策(三) 监管单位 日期 上交所 2016.10 《关于实行房地产、产能过剩行 深交所 2016.11 《关于试行房地产行业划分标准 文件、事件 业公司债券分类监管的函》 对房企发债分类监管,收紧房企发债,但未提及房地产相关的ABS产品(尤其是房地产销售尾款) 监管内容 操作指引的通知》 发改委 2016.11 《关于企业债券审核落实房地产 调控政策的意见》 证监会 2016.11 《关于CISP系统“资管月报”报 表更新相关事项的通知》 2016.12 《证券期货经营机构私募资产管 理计划备案管理规范第4号—私 募资产管理计划投资房地产开发 企业、项目》(征求意见稿) 中基协 2017.2 《证券期货经营机构私募资产管 理计划备案管理规范第4号—私 募资产管理计划投资房地产开发 企业、项目》 将房地产行业划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产,明确认定标准,并实行 分类监管 (1)严禁商业性房地产项目企业债融资(一刀切),允许保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目企业债融资; (2)禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设 要求填报机构将资管资金流向房地产的情况纳入填报口径,具体包括房地产的类型和区域两大维度,增加产品是否 为非标产品的数据选项,释放未来出台政策限制券商和基金资管资金进入房地产领域的信号。 (1)禁止私募资产管理计划以委托贷款、嵌套信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他类资产收(受)益 权和以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权以及其他投资方式直接或间接 投资于16个城市普通住宅地产项目; (2)私募资管计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收(受)益权等方式向房地产企业融资,用于补充 流动资金或支付土地出让价款; (3)不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违规行为提供便利; (4)向下穿透审查:向底层资产进行穿透审核,以确定受托资金的最终投资方向符合规范要求。 (1)证券期货经营机构设立私募资产管理计划,投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的,暂不予 备案,包括但不限于以下方式:委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收(受) 益权、以名股实债的方式受让房地产开发企业股权、中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投 资方式; (2)资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求,履行向下穿透审查义务,即向底层资产进行穿透审查,以确定 受托资金的最终投资方向符合本规范要求; (3)私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收(受)益权等方式向房地产开发企业提供融 资,用于支付土地出让价款或补充流动资金;不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利; (4)私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的,资产管理人应当向 投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息; (5)私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在本规范第一、二、三条禁止情形的,资产管理人应当完 善资金账户管理、支付管理流程,加强资金流向持续监控,防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款 项。 会计处理 交易结构 类REITs与 CMBS简介 传统融资困境 传统商业模式面临 严重挑战 • 销售周转趋缓 • 迫切需要优化杠杆 • 持有型存量物业增多,大量资金 沉淀其中,亟待盘活 经营性抵押贷款模 式遇到的挑战 • 额度小 • 本金偿还压力大 • 本金用途严格限制 • 与企业主体资质和信用严重相关 商业地产投融资模式的改变和演化 旧 新 开发商+传统银行 融资 私募基金+CMBS REITs 1、开发商为主体; 1、资产管理机构为主体; 2、表内融资; 3、看中资信 2、资产证券化融资; 3、吸纳和集聚人才; 4、激励机制不相容。 4、激励相容。 房地产证券化模式 我国的三种资产证券化  证监会:企业资产证券化  银监会:信贷资产证券化(金融机构)  中国银行间市场交易商协会:资产支持票据(ABN)(非金融机构) 房地产证券化的模式  物业费证券化  购房尾款证券化  私募和类REITs  CMBS REITs简介 一种信托基金 通过发行收益凭证的方式 汇集投资者的资金 REITs 收益主要来源于租金收入 一般对个人和机构投资者 和房地产升值 都开放销售 类REITs简介  概念:类REITs项目模式,项目公司持有目标资产收入,以项目公司100%股权及存量债权设立财产权 信托,而拥有的信托受益权作为基础资产开展资产证券化(物业资产抵押)。通过产品结构设计,能够提 高资产证券化产品信用级别(预计可达AAA,以实际评级为准),可以有效降低公司的融资成本;优化 财务报表数据;实现轻资产转型。  特点:类REITS方案较适合下属优质资产数目多,自身资质强的地产经营开发主体,产品发行规模较 一般传统ABS扩大数倍,且期限长,结构设计灵活度高。  核心要求:回购主体资质要求非常强,目标资产地处核心商圈。从市场发行利率来看,相对于更多依 靠原始权益人信用的物业费ABS产品而言,类REITs产品发行利率与原始权益人的信用水平关联度不高。  退出方式:优先回购权人回购、REITs上市退出、第三方收购。  市场已有成功案例:中信启航(中信大厦)、苏宁云商(苏宁电器门店)、海航酒店(上海海航大 厦)、 彩云之南酒店(北京及西双版纳酒店)等 中信启航-产品概要 证券名称 规模 期限 到期收益率 产品评级 启航优先 36.5亿元 5年 7.0% AAA 启航次级 15.6亿元 5年 - NR  2014年5月21日, “中信启航专项资产管理计划”(以下简称“中信启航”)在深交所综合协议交易平 台挂牌转让。主要特点: 1、第一单权益型REITs产品 2、深交所挂牌交易的非公开募集证券投资基金 3、资管计划认购基金份额 中信启航-交易结构 非公募证券 投资基金 GP(中信金石 基金管理公司) 现金流 法律关系 计划管理人 (中信证券) 100% 北京中信 证券大厦 100% 深圳中信 证券大厦 中信启航资产支持专项计划 受益凭证 认购资金 资产支持证券 持有人 增资 增资 资金托管、监管 兑付本金及收益 登记、托管与交易 资产 律师事务所 (海问) 托管银行 (中信银行) 本金及收益转付 登记托管、支付代理 (中证登深圳公司) 评级机构 (中诚信评估) 会计师事务所 (普华永道) 天风-中航红星ABS(类REITs)-产品概要 证券名称 规模 期限 到期收益率 产品评级 航星A 6.8亿元 18年,每3年开放参与/退出 4.90% AAA 航星B 6.2亿元 3+2年 7.0% AA+ 航星次 1.0亿元 18年 - NR 天风-中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划于2016年6月14日于上交所发行,是首支由信托公司作为原始权益 人的类REITs资产证券化产品。该专项计划的基础资产现金流主要来源于昆明爱琴海购物中心租金等物业资产运营收入。 中航信托作为原始权益人、资产服务机构、流动性支持机构、信托受益权回购义务人,担保人、出质人、抵押人为项目公司, 业绩补偿义务人为红星企发,优先回购权人为红星投资,差额补足义务人为合伙企业。本次资产支持证券分为优先A类资产支 持证券、优先B类资产支持证券和次级资产支持证券,是以基础资产所产生的现金流作为直接还款来源,以项目公司提供的房 地产抵押担保、物业租金质押担保、储备金机制、红星企发的业绩补偿承诺、上海红星美凯龙投资有限公司对信托贷款B优先 收购权和中航信托的信托受益权回购义务等措施作为主要增信保障的固定收益产品。 天风-中航红星ABS(类REITs)-交易结构 原始权益人 (中航信托) 计划管理人 (天风证券) 设立并管理 承销商 (天风、中泰) 信托贷款A 信托贷款B 天风-中航红星爱琴海商业物业 信托受益权资产支持专项计划 资产支持证券 认购资金 资产支持证券 持有人 信托本金、收益的偿还 托管银行 (平安银行) 本金及收益转付 登记托管机构(中证 登上海公司) 资金托管、监管 兑付本金及收益 登记、托管与交易 律师事务所 评级机构 会计师事务所 现金流 法律关系 天风-中航红星ABS(类REITs)-基础资产 基础资产为原始权益人根据《信托受益权转让协议》约定在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人依据《信托合 同A》和《信托合同B》享有的信托受益权。底层物业的收购路径如下: 1、原始权益人与中航信托签订信托合同C将0.21亿元货币资金委托 给中航信托设立作为信托C,从而拥有单一信托C的信托受益权。 2、项目公司通过派生分立设立新项目公司; 昆明爱琴海购物中心 项目及上述两笔债务(信托贷款A和合伙企业贷款),一并剥离到 新设项目公司。 3、红星企发设立SPV公司(仅为方便股权交易之目的设立),受 让红星企发及相关方持有的新设项目公司的股权。 4、宁波星航资产管理有限公司与嘉兴天风兰馨投资管理有限公司 (代表专项计划管理人)共同出资组建宁波星航宁馨投资咨询有限 公司作为普通合伙人发起并管理合伙企业,中航信托单一信托C的 信托资金认购合伙企业的有限合伙人份额。 5、有限合伙企业向红星企发收购SPV公司的100%股权。 资产支持专项计划 信托A 信托B 信托C 信托贷款B 持有LP份额 信 托 贷 款 A 合 伙 企 业 贷 款 合伙企业 收购100%股权 SPV公司 受让100%股权 新设项目公司 物业资产 天风-中航红星ABS(类REITs)-增信措施 01 优先/次级安排 次级资产支持证券将全部由原 始权益人认购, 能够为优先级 资产支持证券提供信用支持优 先/次级安排。 02 物业租金质押 底层物业对外出租产生的租金 收入债权以及相关的权益质押 给中航信托,并作为信托贷款A 的直接还款来源, 剩余部份用 于偿还合伙企业贷款利息。 03 业绩补偿承诺 业绩补偿承诺对信托贷款A偿付 的差额补足义务、信托贷款B的 利息偿付起到重要的增信作用, 进而对优先级资产支持证券的 给付起到重要增信作用。 天风-中航红星ABS(类REITs)-增信措施(续) 04 物业抵押担保 项目公司将所持有的底层物业 抵押给中航信托。 05 违约资产回购机制 当项目公司或差额补足义务人 等发生违约行为, 导致或可能 导致专项计划账户难以还本付 息时, 信托受益权回购义务人 应按届时的公允价格回购信托A 和信托B项下的全部信托受益权。 06 流动性支持 流动性支持机构应于回售行权 日买入管理人从登记托管机构 获取的已确认完成回售的证券 份额与对应的回售登记期内确 认回售的证券份额的差额。 天风-中航红星ABS(类REITs)-退出方式 • 通过物业租金净现金流实现偿付 • 定期回售持有的证券 • 处置底层物业实现偿付 • 原始权益人回购信托受益权 • 优先收购权人行使优先收购权 • 若不行权,则红星投资全额支付已计 取的权利维持费 • 处置底层物业实现偿付 • 原始权益人回购信托受益权 CMBS简介  CMBS即commercial mortgage backed securities(商业房地产抵押贷款支持证券), 是以商业物业 产生的租金等运营收入和不动产价值为基础,向投资者发行资产支持证券进行融资,并配有物业抵 押、租金质押等增信措施以保障资产支持证券的本息兑付。  CMBS具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点。企业通过CMBS可以增加新的融 资渠道同时融资成本也相对较低。与REITs同属于资产证券化的实现形式。REITs为权益型资产证券 化,而CMBS为抵押型资产证券化。 一种资产证券化产品 原有商业抵押贷款为资产 CMBS 依靠抵押物产生的净现金流 一般仅对机构投资者 提供偿付支持 开放销售 高和招商-金茂凯晨CMBS-简要说明 高和招商-金茂凯晨资产支持证券于2016年8月24日于上交所发行。主要亮点有:①国内首单交易所CMBS(商业物业按揭支 持证券)产品;②创商业地产资产证券化发行成本新低记录;③引入第三方资产服务商。  高和招商-金茂凯晨ABS是一单CMBS,即以物业作为抵押发行的ABS,与REITS不同的是,CMBS不设权益级,优先级的现 金流也不完全来源于租金收入,主要由主体进行偿付,而物业往往进行超额抵押以增信。本单ABS的偿付来源为主体及担保 者或者ABS续发资金,项目以长安街LEED铂金认证顶级物业凯晨世贸中心作为目标资产,出租率接近100%,租户主要为 中化集团关联方及内资金融,物业抵押倍数接近3倍,物业抵押给信托。原始权益人上海金茂主要进行土地一级开发整理以 及高端住宅销售,整体资产负债率较高,由中国最高评级央企开发商——中国金茂提供实力担保,中国金茂为中化国际子公 司,境外公司,主营城市和物业开发,主营高端住宅,2015年营业收入有所下降,但是公司毛利率高于一般开放商。本次 CMBS产品由金茂联手高和担当资产服务商角色,资产服务商实际上就是为资产证券化的整个流程,包括前端资产的组建、 筛选以及存续期的信息披露和资产管理提供专业服务的角色。第三方资产服务商的出现能增强资产证券化产品破产隔离的效 果,能够提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率。 原始权益人 担保人 项目安排人 资产服务机构 牵头代理推广机构 上海金茂 中国金茂 高和 中国金茂、高和 招商证券 证券分层 金额 预期收益率 信用等级 产品期限 金凯优先 40亿元 3.3% AAA 3年 金凯次级 0.01亿元 无 无 3年 高和招商-金茂凯晨CMBS-交易结构 连带责任担保 融资方 (凯晨置业) 资产服务机构 (高和金茂) 投资者 上海金茂 金茂中国 《信托贷 款合同》 信托 贷款 信托贷款 利息支付 《资产管理 服务合同》 《认购 协议》 专项计 划利息 投资 认购 单一资金信托 计划 收益分配 资产支持专项 计划(第一期) 委托资金 信托权利 原始权益人 (上海金茂) 转让价款 信托受益权 注:信托贷款以凯晨世贸物业抵押 转让价款(用于 支付第一期投资者本金) 资产支持专项 计划(第二期) 信托收益权 设立 设立 计划管理人/推广 机构(方正富邦) 代理推广机构 (招商证券) 天风-华贸SKP-简要说明 天风-华贸SKP资产支持专项计划于2017年4月25日于上交所发行。主要亮点有:物业资产卓越,未来租金 增长和资产保值能力强;多层次考核物业未来现金流及估值,并相应设计多重信用触发与保障机制。该专 项计划的成功发行是资产证券化领域的又一突破,获得了市场的高度认可。 天风-华贸SKP资产支持专项计划是一单CMBS ,即以物业作为抵押发行的ABS,与REITs不同的是, CMBS不设权益级,优先级的现金流也不完全来源于租金收入,主要由主体进行偿付,而物业往往进行超 额抵押以增信。本单CMBS项目以北京高端商业地标SKP作为目标资产,2011年至2016年连续成为中国百 货商业单店销售冠军,2016年营业额高达96亿元,2017年周年店庆单日销售额破4.6亿,店内汇聚了 1,000多个来自全球的品牌,包括Chanel、Hermès、Louis Vuitton、Dior等多个国际化一线品牌的旗舰店、 概念店、设计师品牌店等。 证券分层 金额 票面利率 信用等级 产品期限 天风华贸A 43亿元 4.90% AAA 18年 天风华贸B 7亿元 4.90% AA+ 18年 天风华贸C 2亿元 5.56% NR 18年 CMBS与REITs的比较  目前交易所发行的类REITs产品与CMBS产品相比,主要不同在于REITs中的特殊目的载体不仅对项目公司持有债 权,同时也持有其股权这样的交易结构设计既可以间接持有和最终控制标的资产,达到股权收购和债权投资的目 的,并且通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离,同时为未来REITs公募化退出埋下伏笔。  相较而言,目前国内CMBS的运作模式为向地产商直接发放抵押贷款或向银行购买抵押贷款的债权,其法律环境 和税收环境相对来说比较成熟。 REITs(房地产投资信托基金) CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券) 筹集的资金被用来购买房地产,并通过运营这些房地产获得回报 原始权益人通过抵押地产所有权获得贷款 商业物业权益类证券化的明珠;巨额房地产项目汇成一个资产池 商业物业债项证券化的王牌;抵押贷款债券汇成 一个资产池 原开发商不保留地产所有权 原开发商偿还贷款后保留地产所有权 估值相对简单 交易所 小投资者能通过交易所投资 估值复杂 交易所,全国银行间债券市场 一般不是散户投资标的 房地产证券化模式比较 项目 发行规模 融资成本 基础资产 可复制性 CMBS 类REITs 物业费ABS 购房尾款ABS 大(平均发行规模为26.76 亿元) 大(平均发行规模为 32.58亿元) 小(平均发行规模为 11.42亿元) 小(平均发行规模为 16.71亿元) 低(最低3.3%) 较低(最低4.7%) 较高 较高 保留了物业的所有权,可享 受物业增值 出售了物业所有权,可涉 及回购机制 基础资产产生的现金 流偿付 基础资产产生的现金 流偿付 结构简单,不涉及循环购买 和期间回购,标准化和可复 制性强,发行准备时间短 结构复杂,涉及税务筹划、 资产重组和到期处置,标 准化和可复制性弱 结构复杂,涉及循环 购买,不具备标准化 和可复制性 结构复杂,涉及循环 购买,不具备标准化 和可复制性 规模大、成本低、可充分享 受资产增值的红利,具备标 准化和可复制性 规模大、综合成本较高, 结构复杂,涉及资产重组 和到期处置 总结 规模较小,融资成本 较高,结构复杂,涉 及循环购买,不具备 标准化和可复制性 规模较小,融资成本 较高,结构复杂,涉 及循环购买,不具备 标准化和可复制性 交易结构 物业租金 ABS 交易结构  证券公司设立资产支持专项计划,以 集团旗下物业服务公司物业合同项下 特定期间的物业收费债权,以上述物 业收费债权为支撑,向合格投资者公 开发行资产支持证券。  合格投资人认购专项计划优先级资产 支持证券,由原始权益人全额认购次 级资产支持证券; 收入 归集  专项计划将募集资金用于向原始权益 人购买基础资产;  基础资产产生的现金流划转至专项计 划账户,用于按时兑付资产支持证券 持有人的本金和预期收益;  原始权益人提供差额支付承诺。 基础资产现金流 《物业服务费债权转让协议》 原始权益人/差额支付承诺人 资产服务机构 1、转让基础资产 2、差额支付承诺 支付转让 价款 监管银行 监管协议 物业收入资产支持专项计划 计划管理人 投资人 购买优先级资 产支持证券 物业租金资产支持专项计划交易结构 XX物业 XX物业 XX物业 XX物业 XX物业 现金流 划转 托管 协议 托管银行 按期兑付本金 及预期收益 中证登 按期兑付本 金及预期收益 律师事务所 会计师事务所 评级机构 现金流关系 法律关系 交易结构 模式选择 供应链金融 ABS简介 核心企业的确定及要求 核心企业的要素 特别讨论——并存的债务承担与保证 集团统一性高 行业展望稳定 龙头企业为主 主体信用评级高 市 场认可度高 完善的付款结算及 资金支付制度 付款/增信主体有 充足现金流 为引入核心企业为其合并财务报表范围内企业的清偿能力提升 信用,从底层基础资产层面,通常有两种不同的处理方式,分 属不同的法律关系,即并存的债务承担(亦称“债务加入”)与保 证。主要区别在于: 债务加入——即在不免除原债务人义务的前提下,作为共同债务人向债权 人承担付款义务。 保证——在原债务人不履行相应义务情况下承担担保责任的行为。  实践中,差额补足或流动性支持在判断属于差额并存债务承担还是保证时有一定的辨识难度,需要根据交易安排进行判断,但可从法律 文件中做好明确约定。  如强信用核心企业主体设立于中国境外,实务操作中还需要重点考虑核心企业在注册地法律下是否具有完全民事权利能力和民事行为能 力,并要结合专项计划产品发行要求评估相关法律文件的签署条件和要求。 基础资产入池标准 初步选择建议  债权人及债务人均系根据中国法律在中国境内设立且合法存续的法人或其他机构。  基础交易合同项下债权人具有订立基础交易合同所需的资质、许可、批准和备案(如适用法律规定为必需)。  债权人与债务人之间的交易具有真实的交易背景,债权人与债务人双方订立的基础交易合同及其他相关法律文件在使 用法律下均合法及有效。  债权人已经完全、适当履行基础交易合同项下的合同义务且债务人已确认对应付款负有到期支付义务,并且不享有商 业纠纷抗辩权。  该笔应收账款债权的债权到期日应早于专项计划到期日,但晚于专项计划设立日。  该笔应收账款债权未被列入《负面清单》。  该笔应收账款债权上未设定抵押、质押等担保权利,亦无其他权利负担。  基础交易合同及适用法律未对债权人转让应收账款作出禁止性或限制性约定;或在基础交易合同对债权人转让该债权 作出限制性的约定的情况下,转让条件已成就。  基础资产不涉及任何未决的诉讼、仲裁、执行或破产程序,未被采取任何查封、扣押、冻结等司法保全或强制措施。  基础资产不涉及国防、军工或那其他国家机密。 供应链金融ABS简介 供应链金融资产证券化——“1+N”模式 围绕核心企业信用反向延伸的供应链金融资产证券化,是在以供应商为核心的应收账款资产证券化基础上展开的 供应链融资创新模式,在上游供应商回笼应收账款的前提下,实现核心企业在应付账期和现金流上的有效管理。通过 资产证券化这一金融工具,降低供应链两端的综合融资成本,优化企业报表,平衡供应链上下游企业之间的利益,促 进闭环产业链的良性发展。  以核心企业开展的“1+N”供应链金融资产证券化,“1”即作为基础资产单一重要债务人的核心企业,“N”为处于供应 链中上游的供应商。因此,在一个相对闭环的供应链关系中,基于各方良好稳定的贸易合作关系,在贸易自偿性的 支持下,分散的、信用状况不一的各供应商可以通过资产证券化获得应收账款的提前回收,而核心企业又可以在不 使用贸易结算工具且不影响自身财务报表的情况下,以其较强偿债能力和较高信用为合作供应商的供应链融资提供 支持。  创新方案寻求以核心企业上游供应商增量应收账款债权为基础资产进行常态化、可持续的发行。  根据核心企业应付款规模及产生周期的特点,可采取“储架发行”模式,也可在资产池积蓄到一定规模后按“单期申报” 模式申报。 模式选择(一)  证券公司设立资产支持专项计划,并担任计 划管理人,保理商作为原始权益人  投资者认购专项计划优先级资产支持证券, 由原始权益人或其关联方认购次级  专项计划将募集资金用于向原始权益人购买 基础资产  基础资产产生的现金流进入专项计划专门账 户,用于按时支付资产支持证券持有人的本 金和利息  由担保方为基础资产的现金流或优先级资产 支持证券提供担保  原始权益人或母公司提供差额补足承诺 模式一:嫁接保理模式 供应商 (债权人) 支付货物/服务价款 出售货物/提供服务 核心企业 (债务人) 计划管理人 (天风证券) 转让应收账款 收取转让款 受让应收账款 支付受让款 原始权益人 (保理商) 到期清偿应付款 购买基础资产 支付购买对价 转让基础资产 收取转让对价 供应链资产支持 专项计划 募集资金 计划资产支持证券 优先级 母公司或集团 或第三方担保公司 提供担保 现金流归集 资金托管银行 投资者 支 付 预 期 收 益 律师事务所 评级机构 会计师事务所 资产评估机构 模式选择(二)  证券公司设立资产支持专项计划,并担 任计划管理人,供应商作为原始权益人  投资者认购专项计划优先级资产支持证 模式二:代理转让模式 原始权益人 支付货物/服务价款 (供应商/债权人) 出售货物/提供服务 核心企业 (债务人) 券,由原始权益人或其关联方认购次级 转让应收账款 收取转让款 受让应收账款 支付受让款 代理人 (保理商) 到期清偿应付款 购买基础资产 支付购买对价 转让基础资产 收取转让对价 供应链资产支持 专项计划 募集资金 计划资产支持证券 优先级 母公司或集团 或第三方担保公司 提供担保 现金流归集 资金托管银行  专项计划将募集资金用于向原始权益人 购买基础资产  基础资产产生的现金流进入专项计划专 门账户,用于按时支付资产支持证券持 有人的本金和利息  由担保方为基础资产的现金流或优先级 资产支持证券提供担保  原始权益人或母公司提供差额补足承诺 计划管理人 投资者 支 付 预 期 收 益 律师事务所 评级机构 会计师事务所 资产评估机构 模式选择(三) 保理模式  保理商先支付保理融资款,构建存量基础资 产;且供应商可在资产组织期提前变现应收 账款  保理多为反向保理,且以无追索权保理买断 应收账款债权,否则供应商融资动力不足  保理商承担不合格基础资产的瑕疵担保责任 代理模式  因保理商为各供应商代理出售应收账款,无 需支付保理融资款,节省保理商资金占用; 但供应商须待专项计划设立方可变现应收账 款  供应商及/或保理商均可承担不合格基础资产 的瑕疵担保责任  操作便捷,对保理商资金实力要求较低 相同点  保理商需要承担归集各供应商享有的应收款债权的核心工作,收集基础资产文件并按专项计划设定 的入池标准的要求审核各笔应收账款的信息。工作量较大。 工作架构与职责 中介机构 原始权益人 资产服务机构 担保人 管理人 会计、税务顾问 法律顾问 评级机构 托管银行 监管银行 评估机构 工作职责 与基金管理人签订《认购合同》认购基金份额;与计划管理人签订《资产买卖协议》;出售基金份额 基础资产的日常管理,应收款项回收;发生重大事项,可能损害受益凭证持有人利益的,及时书面告知计划管 理人;基础资产项目预警管理、出险管理、基础资产合同期满的法律手续处理、资料保管等 对计划提供不可撤销连带责任保证 负责产品方案设计及与各中介机构的协调工作;负责与监管机构和备案机构的沟通工作;负责制作申报材料; 发行受益凭证,设立专项计划;履行产品存续期间的信息披露义务 尽职调查及会计、税务咨询服务,出具现金流预测报告;专项计划存续期间按监管机构要求出具年度审计意见; 就清算报告出具审计意见 参与基础资产的法律尽职调查;就专项计划的设立、基础资产的资质等出具《法律意见书》,并作为申报材料 的组成部分;起草、审核计划交易文件及其他法律文件 就专项计划进行债项评级及主体评级;专项计划存续期间,每年进行跟踪评级 妥善保管专项计划账户内资金,确保专项计划账户内资金的独立和安全;管理专项计划账户,执行计划管理人 的划款指令,负责办理专项计划名下的资金往来 对基础资产回款监管账户实施监管 就基础资产进行评估 项目执行时间表  成熟资产证券化产品,整体流程预 计在40-60个工作日之内完成。  第一期成立后,后续分期发行可大 幅缩短发行时间。 T+40 向交易所提交挂牌申请,签订转让 协议 T+35 向中国基金业协会备案,同时抄送当地证监局 T+30 完成产品发行验资、产品成立 T+28 募集资金到位 T+25 募集说明书终稿,接受投资者认购、各方签署交易文本 T+20 推介路演、评级报告终版 T+15 管理人内部过会,取得监管机构的初步认可,各中介进场,完成尽职调查 及全套合同文本准备,评级报告初稿 T+7 T 初步确定产品方案,将主要项目材料(不需要定稿)报交易所,由外部专家(3- 5位)评审,一周内予以反馈。 证券公司协助公司进行可行性论证、资产筛选和结构设计。项目正式启动后,引入 评级机构、律师和审计师开展工作 注:上述时间为工作日,实际操作时间点需视项目进度而定,以上时间表仅供参考 备 案 挂 牌 推 介 发 行 文 件 准 备 总结 税收处理 出表处理 不动产证券化的会计处理-出表判断 不动产证券化是否可以实现出表,需要考虑以下四个方面的问题: 合并问题 • 发起人将资产出售交易结构中的特设结构SPV,发起人 是否要合并该SPV。 入池资产 • 明确进入资产池的资产性质,是房产的所有权还是基于房产的收益 权。 过手原则 • 转移过程中是否依然对该资产拥有控制的权力,是不是提供流动性的 支持,以及是不是满足到其他的过手原则的要求。 风险与报酬 • 风险和报酬是否转移,是几乎全部转移, 还是保留了几乎所有的风险和报酬。 出表判断-合并问题 投资方享有的现实权力对相关活动回报 是否有重大影响; 发起人发起了REITs之后是否享有可变 回报; 拥有的权力和可变动回报之间是否具有 相关性。 发起人将资产出售交易结构中的特设结构 SPV。 根据左侧的三个问题来进行判断,发起人 是否要合并该SPV? 这三个判断如果都是肯定的话,结论是发 起人依然控制着被投资方。这样REITs就要 被发起人所合并。 出表判断-入池资产  入池资产类型可以包括房产所有权和物业收租的权利。  房产所有权包括新开发的楼盘,也可以是若干个项目的尾盘打包组成所有权转让。  在发起REITs的最初阶段,需要确立入池资产,明确什么样的资产进入到资产池 中,具有了破产隔离的作用。 出表判断-过手原则(“不垫款,不挪用,不延误”) 资产入池后,现金流和现金收取的权利是否转移? 是,金融资产现金流权利转移给了另外一方。 保留了收取金融资产现金流量的权利,并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务。需 要同时满足以下三个条件才可以出表:  收到现金流量的时候才有义务将其支付给最终收款方;  没有该资产的处置权;  有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方,不能据为己有或据为己用。 (例外情况:不能将这个现金再投资,但如果投资的是现金或者是现金等价物是可以的;按照合同约定进行再 投资,该再投资所获得的收益部分必须按照合同约定支付给合同收款人。因为资产转让给了该信托或基金,所 以再投资获得的收益也应该支付给最终收款人,不违反过手原则。) 出表判断-风险与报酬 观察风险报酬是否转移,会涉及到不同情形的压力测试,通过风险报酬转移模型做出现金流的风险报酬转移结果。根据企 业承担的金融资产未来净现金流现值变动的风险,来判断是不是几乎所有风险和报酬都转让了,是不是保留了几乎所有的 风险和报酬。还是既没有保留几乎所有的风险和报酬也没有转让几乎所有的风险和报酬。  如果几乎保留了几乎所有的风险和报酬,就意味着这部分资产所有的风险报酬还是由发起人所拥有,显然该部分的资产 是不可以出表的,是继续确认的。  如果已经转让了几乎所有的风险和报酬,那就终止确认。终止确认原来资产的情况下,重新确认新的资产和负债,这就 达到了出表目的。  如果既没有保留也没有转移几乎所有的风险和报酬。风险和报酬转移比率通常在10%-90%之间时,这时还要加做一层判 断,即转让方是否保留了对于该资产的控制。实际案例当中,基本上是保留这个控制的,包括现金流的权利等一系列控 制手段。如果是保留了部分的控制,就需要按照继续涉入程度确认。继续涉入的程度就是要根据风险报酬转移,根据提 供的回购或者是担保所涉及的风险程度多少来确定相应比例,确立资产和负债,或者是保留权益部分。 不动产证券化的会计处理-出表判断流程图 合并所有子公司(包括所有特设机构SPV) 确定一项金融资产的全部或部分是否适用终止确认原则 收取金融资产现金流的合同权利是否终止 是否转移收取金融资产现金流的权利 否 否 是 是否承担了将收取的现金流支付给最终收款方的义务并同时满足 金融资产转移的条件 是否已经转移了金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬 是 是否保留了几乎所有的风险与报酬 是否对该资产保留了控制 继续涉入该金融资产 否 否 是 是 否 是 是 否 终止确认 终止确认 终止确认 终止确认 终止确认 企业会计准则第23号-金融资产转移(修订意见稿) 金融资产转移 终止确认 继续确认 按照其继续涉入被转移 金融资产的程度确认相 关资产和负债 常见情形 1.企业无条件出售金融资产 2.企业出售金融资产,同时约定按回购日的公允价值回购 3.企业出售金融资产,同时与买入方签订看跌期权合同(即买入方有权将该金融资产返售 给企业),且根据合同条款判断,该看跌期权为一项重大价外期权(即期权合约的条款设 计,使得金融资产的买方极小可能会到期行权) 1.企业出售金融资产并与转入方签订回购协议,协议规定企业将回购原被转移金融资产或 者将予回购的金融资产与售出的金融资产相同或实质上相同回购价格固定或是原售价加上 合理回报 2.企业进行融出证券或证券出借 3.企业出售金融资产并附有将市场风险敞口转回给企业的总回报互换 4.企业出售短期应收款项或信贷资产,并且全额补偿转入方可能因被转移金融资产发生的 信用损失 5.企业出售金融资产,同时与买入方签订看跌期权合同(即买入方有权将该金融资产返售 给企业),且根据合同条款判断,该看跌期权为一项重大价内期权(即期权合约的条款设 计,使得金融资产的买方很可能会到期行权) 1.企业转移金融资产,并采用保留次级权益或提供信用担保等方式进行信用增级,企业只 保留了被转移金融资产所有权上的部分(非几乎所有)风险和报酬,且保留了对被转移金 融资产的控制 2.企业转移金融资产并附有既非深度价内也非深度价外的看涨期权或看跌期权,导致企业 既没有转移也没有保留所有权上几乎所有风险和报酬且保留了对被转移金融资产的控制 REITs相关税收政策-涉及税种 主要税种 房地产税 增值税 城市建设税及附加 企业所得税 土地增值税 契税 印花税 税率 12% 计税基础 租金收入 (销项-进项)差额 / 销项简易征收 11% / 5% 流转税纳税额 8%-10% 资产转让收益/期间运营收益 25% 土地增值额 30%-60% 3%-5% 0.05% 产权转让成交额 产权转让成交额 REITs相关税收政策-纳税环节 在设立环节,委托人将相关资产转移给受托人; 在存续期间,受托人根据信托合同的规定对信托财产进行管理,期间可能发生不动产 投资、出售、出租等经济行为,同时,REITs将其运营收益分配给投资者; 终止环节,受托人根据约定将剩余的信托财产转移给受益人或委托人。 纳税环节 义务人 增值税 企业所得税 土地增值税 契税 印花税 发起人出售物业 发起人 物业获得租金 项目公司 产品获得收入 REITs 发起人回购物业 REITs √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 设立符合REITs产品发行要求的新项目公司的税费问题 设立新项目公司的操作方法主要有两种: (1)以不动产出资设立新项目公司; (2)公司分立,经公司股东会决议通过后分成两个以上的公司。 以不动产出资设立新项目公司或公司分立过程中,主要可能涉及到的税费包括五类税费: 土地增值税、增值税、企业所得税、契税和印花税。 税项 不动产出资 相关文件 公司分立 相关文件 土地增值税 特定情况下免除 财税[2015]5号 特定情况下免除 财税[2015]5号 增值税 企业所得税 契税 印花税 需缴 需缴 需缴 需缴 国家税务总局公告2016年第15号 企业所得税法 《中华人民国和国契税暂行条例细则》 财税[2016]162号 免征 免征 免征 需缴 财税[2016]36号 企业所得税法 财税[2015]37号 财税[2003]183号 设立符合REITs产品发行要求的新项目公司的税费问题 税项 不动产出资情况相关规定 公司分立情况相关规定 根据财税[2015]5号《财政部、国家税务总局关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》(有效期为2015年1月1日至2017年 12月31日)第三条约定按照法律规定或者合同约定,企业分设为两个或两个以上与原企业投资主体相同的企业,对原企业将国有 土地、房屋权属转移、变更到分立后的企业,暂不征土地增值税;第四条约定单位、个人在改制重组时以国有土地、房屋进行投 资,对其将国有土地、房屋权属转移、变更到被投资的企业,暂不征土地增值税;第五条约定上述改制重组有关土地增值税政策 不适用于房地产开发企业。在2017年12月31日前,在权益型REITs操作中,以不动产出资与公司分立两种方法均可以实现免除缴 纳土地增值税,但是有如下前提条件:一是原项目公司为非房地产开发企业;二是新项目公司非房地产开发企业。 土地增值税 增值税 增值税一般纳税人(以下称纳税人)2016年5月1日后取得并在会计 制度上按固定资产核算的不动产,以及2016年5月1日后发生的不动 产在建工程,其进项税额应按照本办法有关规定分2年从销项税额中 抵扣,第一年抵扣比例为60%,第二年抵扣比例为40%。取得的不动 产,包括以直接购买、接受捐赠、接受投资入股以及抵债等各种形式 取得的不动产。因此,以不动产出资设立新项目公司需缴纳增值税。 企业所得税 以不动产换取股权的交易行为,企业应该视同销售不动产,按照不动 产的销售确认转让的损益。即企业法人以不动产投资入股需要缴纳企 业所得税。 契税 以土地、房屋权属作价投资、入股,视同土地使用权转让、房屋买卖 或者房屋赠与征税。” 因此以不动产出资需缴纳契税。 印花税 原项目公司与新项目公司双方均需以0.05%缴纳印花税 在资产重组过程中,通过合并、分立、出售、置换等方式, 将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和 劳动力一并转让给其他单位和个人,其中涉及的不动产、 土地使用权转让行为,属于不征收增值税项目。 公司分立时需按公允价值确认资产转让所得或损失,符合 特殊情况的除外(主要为公司分立后12个月内,分立后公 司股东不得转让所取得的股权)。因此以公司分立模式设 立新项目公司无需缴纳企业所得税。 公司依照法律规定、合同约定分立为两个或两个以上与原 公司投资主体相同的公司,对分立后公司承受原公司土地、 房屋权属,免征契税。 以分立方式成立的新企业,其新启用的资金账簿记载的资 金,凡原已贴花的部分可不再贴花,未贴花的部分和以后 新增加的资金按规定贴花。 专项计划/私募基金受让项目公司股权的税费问题 在专项计划/私募基金受让项目公司股权时,可能涉及的税费主要为土地增值税、增 值税、印花税和企业所得税。 税项 土地增值税 增值税 印花税 企业所得税 契税 是否缴纳 相关文件 以当地税务局沟通为准 国家税务总局回复函 免征 需缴 需缴 免征 不属于营改增试点征收范围 《印花税暂行条例》 国税函(2010)79号 财税[2015]37号 专项计划/私募基金受让项目公司股权的税费问题 税项 相关规定 土地增值税 《国家税务总局关于土地增值税相关政策问题的批复》(国税函[2009]387号),鉴于广西玉柴营销有 限公司在2007年10月30日将房地产作价入股后,于2007年12月6日、18日办理了房地产过户手续,同 月25日即将股权进行了转让,且股权转让金额等同于房地产的评估值。因此,我局认为这一行为实质 上是房地产交易行为,应按规定征收土地增值税。 《国家税务总局关于天津泰达恒生转让土地使用权土地增值税征缴问题的批复》(国税函[2011]415 号),经研究,同意你局关于“北京国泰恒生投资有限公司利用股权转让方式让渡土地使用权,实质 是房地产交易行为”的认定,应依照《土地增值税暂行条例》的规定,征收土地增值税。 在权益型REITs项目的实际操作中,由于对土地增值税的征收执行权利在地方税局,上述所述为不同情 形,不能一概而论,因此土地增值税部分的实际征收要求、数额与缴纳方法需以同当地税局沟通结果 为准。 增值税 由于转让非上市公司股份的行为不属于营改增试点征收范围,因此在本过程中不征收增值税。 企业所得税 企业转让股权收入,应于转让协议生效且完成股权变更手续时,确认收入的实现。转让股权收入扣除 为取得该股权所发生的成本后,为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时,不得扣除被投资企业 未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。”即需根据股权收入与股权成本的差额 确认计税基础,并缴纳对应的企业所得税。 契税 印花税 在股权(股份)转让中,单位、个人承受公司股权(股份),公司土地、房屋权属不发生转移,不征 收契税。股权转移时并不涉及公司土地、房屋权属发生转移的情况,因此不用征收契税。 经政府管理机关登记注册的动产,不动产的所有权转移所立的书据,以及企业股权转让所立的书据。 适用税率按所载金额万分之五贴花。双方需按照对应税率进行缴纳。 总结:塑造商业地产新模式  资产证券化融资有望比传统融资获得更好条件:成本或者额度  权益性工具:REITs、类REITs或私募基金,有助于盘活存量、提高周转 债 权 证 券 化 权益证券化 销售周转 购房尾款ABS 物业费ABS 租金收益权ABS CMBS REITs 类REITs 私募基金 资产 现金 存货 应收账款 负债 应付账款 银行开发贷款 非标贷款 其他远期收入 经营性物业贷 投资性物业 所有者权益 其他资产 股本 其他 传统债务 融资方式 总结:商业物业资产证券化的重要意义  商业物业资产证券化,特别是国外主流的CMBS的发展,才是商业地产“去库存”和“轻 资产”的枢纽: 1、CMBS的发展将会使商业物业融资效率大大提高,有望实现业主持有物业的“正杠杆”; 2、只有出现持有物业的“正杠杆”,才能够吸引权益类资本的进入,同时由于债项工具的 低利率实际上也将大量机构资金从债项投资引入权益类投资; 3、使REITs从估值角度具有了普遍复制的意义和可能性;使商业物业真正能够实现社会化, 从而获得最终的巨量流动性。  上述“债项投资-股本投资”小生态系统的形成,将会整合和孵化更多的有运营能力的运营 公司,从而最终促进“债项投资-股本投资-运营管理-资产管理”大生态的形成。  这个生态的形成,会将大量资产从开发商的表内转移出去,使开发商的“轻资产”和政府 关心的“去库存”成为可能,也成为必然。 天风证券定息收益事业部 致谢!期待与您合作!

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